2023Q2 公司业绩环比增长显著，营收同比已现回升。23Q2 公司实现营收5.46亿元，同比+1.24%，环比+28.39%，实现归母净利润0.12 亿元，同比-83.07%，实现扣非归母净利润0.08 亿元，同比-87.13%，环比+110.35%；毛利率13.30%，同比-10.85pcts，环比-0.92pct，净利率2.16%，同比-10.94pcts，环比-0.78pct。公司2023 上半年觸底回溫趨勢已現，但業績仍短期承壓，主要因下游需求仍然疲軟，公司產能爬坡及產品結構優化有所放緩，同時下游面板廠控產下行業競爭加劇，出貨量價承壓，疊加匯率波動對利潤端產生擾動。展望未來，隨著終端需求逐步回暖，庫存水位回歸健康，下游面板廠稼動率持續提升，我們預計行業景氣度有望逐步回升。公司積極擴產降本，優化產品結構，聚焦高價值領域，OLED、車載、VR 逐步放量，料將驅動業績迎來新一輪成長，我們看好公司成長潛力，維持“買入”評級。
下游需求與價格雙重承壓， 公司23H1 營收及歸母淨利潤分別同比-10.98%/-82.51%。公司2023 年上半年實現營收9.72 億元，同比-10.98%，實現歸母淨利潤0.24 億元，同比-82.51%，實現扣非歸母淨利潤0.11 億元，同比-90.96%；毛利率13.70%，同比-8.90pcts，淨利率2.50%，同比-10.54pcts。
分業務看，TFT/黑白營收分別為9.18/0.48 億元，同比-10.33/-19.55%，毛利率分別為12.79%/34.68%，同比-8.02/-13.23pcts；費用率方面，公司銷售/管理/研發/ 財務費用率分別為0.58%/3.44%/6.12%/0.88% ， 同比-0.01/+0.65/+0.35/+1.72 pcts，主要因收入下滑同時研發投入增加，人民幣貶值下匯兌收益同比減少0.24 億元。整體來看，23H1 業績下滑主要因：1）行業景氣度仍低迷，下游面板稼動率約70~80%，出貨量同比仍承壓；2）行業競爭加劇，部分產品單價下行，同時稼動率較低下平均生產成本較高，毛利率承壓；3）產品結構方面低，提稼動驅動下公司低單價、毛利的大尺寸TFT 產品收入佔比上升，影響公司營收及利潤端表現。
2023Q2 公司業績環比增長顯著，營收同比已現回升。23Q2 公司實現營收5.46億元，同比+1.24%，環比+28.39%，實現歸母淨利潤0.12 億元，同比-83.07%，實現扣非歸母淨利潤0.08 億元，同比-87.13%，環比+110.35%；毛利率13.30%，同比-10.85pcts，環比-0.92pct，淨利率2.16%，同比-10.94pcts，環比-0.78pct。
23Q2 公司營收同比、環比均實現增長，主要因終端消費市場需求逐步回暖，市場庫存逐步去化至合理水位，同時TV 訂單拉動下產能利用率呈現上行趨勢，新產線產能亦逐步爬升；盈利端，由於產品價格依然承壓，TV 產品佔比提升，公司毛利率、淨利率仍略微下滑，但扣非淨利潤環比已實現大幅增長。展望23H2，公司引入較多TV 訂單提升稼動率，同時市場終端需求持續回升，拉貨旺季驅動下23Q3 下游面板廠稼動率有望續升，驅動公司出貨水準增長，疊加產品結構升級、調整，我們預計2023H2 公司營收有望延續Q2 漲勢，盈利端持續改善。
在產、在建、在投三位一體佈局，長期擴產彈性大。公司目前主要有深圳光明、深圳龍崗、安徽合肥、福建莆田四大生產基地，2022 年偏光片產量為2691 萬平方米，同比+7%，已陸續滿產6 條產線，2 條在建，另有1 條待建。佈局小尺寸的龍崗產線設計產能約1200 萬平方米/年，已於21H2 投產。從良品率看，至22Q3 產能爬坡已完成，良品率達90%以上，同時稼動率持續提升，根據公司2023 年中報業績交流會，7 月已實現滿產，目前主要為TV、IT，公司計劃未來逐步優化產品結構，聚焦手機和IT。1）在建產線：根據公司2023Q1、2023H1業績交流會，聚焦車載的莆田生產線產能約600 萬平方米/年，22Q4 已進入小批量試產階段，目前試產已經結束，處於產能爬坡階段，公司預計將在23Q4實現滿產，23 年將先以TV 產品為主，後續更多轉向車載；佈局超大尺寸的合肥二期1720mm 生產線，設計年產能3000 萬平方米，目前進入施工階段，公司預計23Q4 開始試產，於25 年滿產，可貢獻營收超20 億元。2）新增投建：
2023 年5 月公司公告與湖北黃岡市簽訂投資合同，規劃在湖北省黃岡市建設2520mm、1720mm 的顯示器用偏光片生產線專案，設計產能為1.4 億平方米，公司預計達產後年產值100 億元，分兩期建設，其中一期專案投資50 億元，設 計產能為7000 萬平方米，公司預計達產後年產值50 億元，預計2023 年逐步落地，2024 年底前正式投產，2025 年底前達產。公司擴產速度居行業前列，考慮黃岡產線，我們預測2023-2025 年公司投產的有效產能面積將由4120 萬平方米/年增至10620 萬平方米/年，期間CAGR 達38%，若不包含黃岡產線，我們預測2025 年公司投產的有效產能面積將增加至7120 萬平方米/年，期間CAGR 達21%。目前公司下游客戶涵蓋全球領先面板廠商及手機模組廠商如京東方、TCL 華星、惠科、深天馬、同興達、合力泰等，並於22H1 獲得京東方A類供應商資格。我們認為公司有望通過深度綁定下游優質客戶享受面板國產化紅利，未來市場份額有望提升。
產品結構持續升級，高價值產品處於放量前夕。公司採用差異化競爭策略，未來三年將重點佈局中高端手機/IT/車載/VR 用偏光片，我們預計將保持穩定盈利能力。1）VR 領域，公司主要佈局Pancake 配套光學膜，定製開發後貼合採購的光學膜材並進行裁切，為大陸首傢俱有量產供應能力的廠商。根據公司2023年中報業績交流會，目前正在持續開發下一代新產品，公司預計年底完成驗證，24Q1 實現量產。Pancake 方案“輕、薄、小”優勢突出，隨成本下降有望加速滲透，我們看好公司在該領域的成長潛力；2）車載領域，根據公司2023 年中報業績交流會，公司目前車載產品主要應用於中控顯示和HUD，其中HUD 產品已通過Tier1 客戶測試，整機廠認證通過後即可量產，中控產品有望在23H2實現突破，公司預計車載產品23H2 有望在莆田新線逐步起量，2024 年有望加速放量；3）OLED 領域，根據公司2023 年中報業績交流會，公司OLED 產品已通過下游主要面板廠認證並取得專案訂單，23H2 將批量供貨，全年出貨規模有望達5KK 片，公司預計2024 年有望快速起量。總體而言，公司高端產品持續突破，隨龍崗、莆田新線放量及滿產後產品結構調整，我們預計公司中高端手機/IT/車載營收佔比將顯著提升，產品結構優化有望推動盈利能力持續提升。
外採+內生積極推進上游材料國產化，降本增效凸顯競爭優勢。固定投資方面，根據公司公告，公司採用低成本自主建線策略，顯著降低產線投入及單位折舊成本；生產工藝方面，根據公告，公司將合肥二期調整為1720mm 寬幅生產線，使43/55/65 寸裁切利用率提升同時原料成本下降；生產工藝方面，公司對小尺寸的裁切環節進行了自動化設計改造，降成本而提良率，行業景氣承壓下優勢凸顯。材料供應方面，根據公司2023 年中報業績交流電話會，公司計劃三年內將所有原材料實現國產化，目前PVA、TAC 已逐步導入國內供應商，保護膜、PET、表面處理膜、膠水等國產化率持續提升，65 寸TV 新產線除TAC 外均為國產材料；此外公司內生布局產業鏈上游，在廣水市規劃液晶顯示用光學膜與高分子聚合物生產線。我們認為公司在固定投資、材料成本、生產工藝等方面持續優化，降本增效成果顯著，未來國內偏光片產能逐步釋放之下，公司成本管控優勢料將帶來凸出競爭力，有望帶動市場地位持續提升。
風險因素：下游需求疲軟；偏光片價格大幅下行；公司新增產線進度不及預期；行業供需過剩；上游國產替代進度緩慢等。
投資建議：公司是國產偏光片領域龍頭，產能佈局領先，產品結構持續優化升級，同時受益於下游面板行業國產替代的需求，預計其未來增長動能強勁。但受制於2022 年以來終端需求疲軟及下游面板廠控產，公司龍崗新線爬坡及產品結構優化進度放緩，我們調整公司2023~2025 年淨利潤預測至0.95/3.67/5.79億元（原預測為2.68/4.54/7.40 億元），對應EPS 預測為0.55/2.11/3.33 元。考慮到公司正處於產能快速爬坡、業績快速增長階段，因此我們選擇2024 年作為估值年份。我們選取電子零組件細分行業龍頭歌爾股份、立訊精密、深紡織A作為可比公司，可比公司2024 年Wind 一致預期PE 均值為22 倍，參考可比公司估值水準，給予公司2024 年22 倍PE，對應目標價46 元，維持“買入”評級。
