我們的觀點：天能動力穩居鉛蓄電池龍頭，有全國40多萬家終端門店網絡佈局，業績基本盤穩固；儲能採取鉛鋰雙技術路線，有望放量，鉛炭儲能優勢明顯，後續帶動業績增長；此外公司佈局鉛鋰回收、氫燃料電池、鈉離子電池，長期空間向上。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲21.93、27.73、33.85 億元，分別同比+22.1%、+26.5%、+22.0%；給予公司目標價10.50 港元，對應2023-2025 年PE 各爲5.1x、4.0x、3.3x，對應PB 各爲0.7x、0.6x、0.5x；目標價較現價有31.2%上漲空間；首次評級覆蓋給予公司“增持”評級，建議投資者關注。
2023H1 收入及利潤增長：1）收入：2023H1 同比+33.7%至414.71 億元（人民幣，下同）；其中製造業務、貿易業務收入各爲216.41、198.30 億元，分別同比+24.3%、+45.6%，收入各佔52.2%、47.8%；在製造業務內部，鉛蓄電池、鋰離子電池、回收業務收入各佔89.2%、1.7%、8.0%；貿易業務量大利薄，鉛蓄電池是公司的盈利核心。2）毛利：2023H1 毛利同比+27.5%至30.34 億元，毛利率同比-0.4pcts 至7.3%；整體毛利率略有下滑，系因低毛利的回收業務收入佔比短期提升；同期公司製造業務毛利率則同比+0.6pcts 至14.1%，主要由於鉛蓄動力電池毛利率提升，並抵消了鉛鋰回收業務毛利率下降（受累於廢舊鉛蓄電池原料成本上漲、碳酸鋰市場價下降）的負面影響。
3）歸母淨利潤：2023H1 同比+20.9%至9.18 億元，符合預期。
鉛蓄優勢持續，打造穩定的盈利核心：公司鉛蓄電池以二三輪車鉛蓄動力電池爲主，另有鉛炭儲能電池、起動啓停電池等，年產能超120GWh。2023H1，公司鉛蓄電池收入同比+35.8%至193.06億元；其中鉛蓄動力電池穩居龍頭，收入同比+35.7%至188.67 億元；鉛炭儲能電池放量，收入同比+208.5%至2.26 億元。公司2021Q4 開始調整鉛蓄電池定價策略，不僅根據鉛價定價，還將硫酸、塑殼等輔材納入定價機制，順暢傳導原材料價格波動的影響；同時推動生產自動化、數字化和智能化，並加強成本管控；2023H1 鉛蓄動力電池毛利率同比+1.3pcts 至15.94%。鉛炭儲能方面，具備低成本和高安全性優勢；2022 年12 月，天能和太湖能谷簽訂30GWh 鉛炭電芯採購協議；2023年3 月，與國電投共建的全球最大鉛炭智慧電廠“和平共儲”一期併網，裝機規模100MW/1.06GWh。
回收業務渠道優勢突出：2023H1，公司回收業務對外銷售收入同比-10.2%至17.23 億元，其中鉛蓄電池、鋰離子電池回收收入各14.14 億、3.09 億元。2023H1 廢舊鉛蓄電池原料成本上漲、碳酸鋰市場價下降，對公司回收業務帶來短期壓力。公司具備再生利用、梯次利用雙白名單資質；已建立成熟完善的鉛回收體系，在全國15 個省份有超過600 個回收網點；並積極部署鋰電回收渠道、推進新能源汽車運營企業的戰略合作。截至2023H1 末，公司鉛蓄電池、鋰離子電池年回收處置能力各100 萬、1 萬噸，鉛、塑殼、硫酸回收率可達99%以上，鋰回收率88%以上；江蘇濱海基地在建，建成後鋰電處置總產能升至11 萬噸/年。
佈局鋰電、氫燃料電池、鈉電：1）鋰電方面，公司現有7GWh 產能，有180Ah、280Ah 儲能電芯，及風冷、液冷等多款儲能模組，併發布TN200 液冷儲能機櫃。公司鋰電技術升級加速，新一代錳鐵鋰電池具備鐵鋰級安全、三元級能量的雙重優勢，自研511Wh/kg 的類固態電池通過國家檢測中心認證。因鋰鹽價格波動，下游客戶持觀望情緒，2023H1 公司鋰電儲能出貨較少。2）氫燃料電池方面，公司在電堆、膜電極、雙極板、發動機系統等方面取得進展；年產3,000 套燃料電池系統及零部件的沭陽基地已於2022 年底完工。3）鈉離子電池方面，公司2022 年建成300MW鈉電中試產線，且電芯循環次數超2000 次。
風險提示：原材料成本及產品價格波動，公司產能擴充不及預期，行業產能過剩。