飛天雲動23H1 營業收入5.99 億元，同比增長27%；歸母淨利潤1.16 億元，同比增長41%。
核心AR/VR 業務持續成長。根據業績，AR/VR 營銷服務收入4.25 億元，同比增長25%，客戶數同比下滑8%，每名客戶平均消費同比增長36%，娛樂行業仍是第一大客戶，電商、汽車行業提升明顯；毛利率同比基本持平。AR/VR 內容收入1.47 億元，同比增長30%；客戶數量同比增長52%，項目數量同比增長40%，項目均價同比下滑7.5%；上半年的標杆項目包括在南京打造的全國首個以文學爲主題的城市級元宇宙生態平台“文樞元宇宙；爲廈門建松馬拉松賽打造的“線上跑”挑戰等；毛利率小幅提升。AR/VR SaaS 服務收入2690 萬元，同比增長36%，付費訂購用戶數量同比增長117%，定製項目數量同比增長17%；毛利率在規模效應下同比提升17pct 至76%。
toC 業務開始發力成效積極。根據業績，公司孵化運營的“李好鴨”數字人賬號在快手上線3 個月即已獲得近300 萬粉絲數，下半年計劃陸續上線運營若干個百萬粉絲的數字人賬號，形成數字人MCN 矩陣，未來計劃探索打賞、廣告商單等變現方式。同時也在爲B 端客戶提供數字人商業化運營服務，已與某國內大型5A 級景區打造並運營數字人形象。
解禁壓力部分釋放，管理層自願禁售承諾彰顯信心。8 月17 日公司公告，公司創始人、CEO 汪磊，聯合創始人兼執行董事李豔浩，以及控制的相關實體，已自願承諾自2023 年8 月18 日起六個月期間不會出售公司股份，截至公告日期，禁售股份總數爲7641 萬股，佔公司已發行股本總數的42%。
鼓勵政策迭出，蘋果VisionPro 已開放開發者申請，行業趨勢向上不變。2022 年11 月1 日，工信部等五部門聯合印發《虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（2022-2026 年）》；今年9 月8日，工信部等五部門聯合印發《元宇宙產業創新發展三年行動計劃（2023-2025 年）》。蘋果MR設備VisionPro6 月發佈，自7 月起開放開發者硬件申請。我們仍看好3D 內容開發服務市場持續成長。
維持買入評級。公司作爲頭部AR/VR 內容服務提供商仍保繼續成長，但是受硬件新品推出較慢、內容爆款缺乏影響，元宇宙熱度短暫下滑，以及公司新業務拓展需要投入，我們下調23-24 年公司調整後歸母淨利潤爲3.05/3.99 億元（原預測爲3.48/5.51 億元），新增25 年預測爲4.97 億元。
我們仍看好3D 內容開發服務市場長期空間，公司解禁壓力部分釋放，管理層自願禁售承諾彰顯信心，給予23 年目標PE 10x（可比公司中，根據wind 一致預測，A 股風語築23 年對應PE 20x，藍色光標23 年對應PE 30x，港股考慮折價），對應目標市值33 億港幣，相比當前仍有32%上漲空間，維持買入評級。
風險提示：行業競爭加劇，項目進度不及預期。