公司2023H1 垃圾焚燒發電業務穩健增長，但由於聯營公司貢獻利潤下滑嚴重，整體業績不及預期。2023H1 公司一方面傳統垃圾處置業務規模增長顯著，新項目產能投放順利；另一方面新能源業務擴張提速，第二增長曲線初見成果。
考慮到聯營公司海螺水泥2023H1 歸母淨利潤下滑較多，公司對聯營公司的投資收益率有所下滑，我們下調2023~2025 年EPS 預測至2.06/2.35/2.54 元（原預測爲2.84/3.37/3.81 元）。維持“買入”評級，目標價10 港元。
2023H1 基本EPS 1.00 元，低於預期。公司2023H1 實現營業收入44.38 億元，同比增長16.0%；實現歸母淨利潤18.18 億元，同比下降25.2%；折算基本EPS1.00 元。業績低於預期，主因爲聯營公司海螺水泥利潤同比大幅下滑33.0%。
剔除應占聯營公司利潤12.69 億元之後，公司實現歸母淨利潤5.49 億元，同比增長1.21%，保持穩健發展。
焚燒發電運營成果出色，收入結構持續優化。根據公司公告，2023H1 公司垃圾焚燒發電規模增長顯著，共接收生活垃圾約756 萬噸，同比增長35%，實現上網電量約21.5 億度，同比增長33%，帶動整體運營收入同比高增40.7%至17.0億元。公司2023H1 實現建造收入17.0 億元，同比下降8.0%。2023H1 公司綜合毛利率爲26.6%，同比下降3.0pcts，主因系節能裝備/新型建材業務受市場波動影響毛利率分別下降13.1/11.6pcts。2023H1 公司期間費用率同比下降0.9pct至14.4%，費用率保持穩定。從負債水平來看，2023H1 公司資產負債率爲42.5%，相比於2022 年底提升了5.0pcts，主因系公司發行中期票據募集27 億人民幣所致。
運營項目產能投放順利，新能源項目擴張提速。根據公司公告，2023H1 公司項目拓展成果斐然，新投產/簽約垃圾焚燒發電項目7/4 個（含併購項目），形成垃圾焚燒發電投運/在手規模39,950/55,950 噸/日，位於全國前列。此外，公司新能源部分項目已經實現投產並形成收入，2023H1 貢獻收入2.96 億元。鋰電池回收方面，2023H1 公司簽約河北石家莊、山東棗莊及陝西銅川3 個鋰電池回收綜合利用項目，簽約處置規模總計9 萬噸/年，新簽約規模爲此前總規模的2倍，擴張提速。此外，2023H1 公司成功併購包裝容器循環利用項目1 個，可處置包裝容器43 萬隻/年。未來公司有望持續簽約鋰電池回收項目，貢獻業績增量，爲公司打開第二成長曲線。
風險因素：項目推進不及預期；市場競爭激烈；水泥價格大幅波動；新能源業務拓展不及預期。
投資建議：考慮到聯營公司海螺水泥2023H1 歸母淨利潤下滑較多，公司對聯營公司的投資收益率有所下滑，因此我們下調2023~2025 年EPS 預測至2.06/2.35/2.54 元（原預測爲2.84/3.37/3.81 元）。公司當前股價對應2023~2025年PE 分別爲3/3/3 倍。考慮到聯營公司業績增速或低於預期，我們採用公司過往三年曆史平均PE 作爲目標PE，得出2023 年目標PE 估值5 倍，對應目標價10 港元，維持“買入”評級。