公司2023H1 垃圾焚烧发电业务稳健增长，但由于联营公司贡献利润下滑严重，整体业绩不及预期。2023H1 公司一方面传统垃圾处置业务规模增长显著，新项目产能投放顺利；另一方面新能源业务扩张提速，第二增长曲线初见成果。

考虑到联营公司海螺水泥2023H1 归母净利润下滑较多，公司对联营公司的投资收益率有所下滑，我们下调2023~2025 年EPS 预测至2.06/2.35/2.54 元（原预测为2.84/3.37/3.81 元）。维持“买入”评级，目标价10 港元。

2023H1 基本EPS 1.00 元，低于预期。公司2023H1 实现营业收入44.38 亿元，同比增长16.0%；实现归母净利润18.18 亿元，同比下降25.2%；折算基本EPS1.00 元。业绩低于预期，主因为联营公司海螺水泥利润同比大幅下滑33.0%。

剔除应占联营公司利润12.69 亿元之后，公司实现归母净利润5.49 亿元，同比增长1.21%，保持稳健发展。

焚烧发电运营成果出色，收入结构持续优化。根据公司公告，2023H1 公司垃圾焚烧发电规模增长显著，共接收生活垃圾约756 万吨，同比增长35%，实现上网电量约21.5 亿度，同比增长33%，带动整体运营收入同比高增40.7%至17.0亿元。公司2023H1 实现建造收入17.0 亿元，同比下降8.0%。2023H1 公司综合毛利率为26.6%，同比下降3.0pcts，主因系节能装备/新型建材业务受市场波动影响毛利率分别下降13.1/11.6pcts。2023H1 公司期间费用率同比下降0.9pct至14.4%，费用率保持稳定。从负债水平来看，2023H1 公司资产负债率为42.5%，相比于2022 年底提升了5.0pcts，主因系公司发行中期票据募集27 亿人民币所致。

运营项目产能投放顺利，新能源项目扩张提速。根据公司公告，2023H1 公司项目拓展成果斐然，新投产/签约垃圾焚烧发电项目7/4 个（含并购项目），形成垃圾焚烧发电投运/在手规模39,950/55,950 吨/日，位于全国前列。此外，公司新能源部分项目已经实现投产并形成收入，2023H1 贡献收入2.96 亿元。锂电池回收方面，2023H1 公司签约河北石家庄、山东枣庄及陕西铜川3 个锂电池回收综合利用项目，签约处置规模总计9 万吨/年，新签约规模为此前总规模的2倍，扩张提速。此外，2023H1 公司成功并购包装容器循环利用项目1 个，可处置包装容器43 万只/年。未来公司有望持续签约锂电池回收项目，贡献业绩增量，为公司打开第二成长曲线。

风险因素：项目推进不及预期；市场竞争激烈；水泥价格大幅波动；新能源业务拓展不及预期。

投资建议：考虑到联营公司海螺水泥2023H1 归母净利润下滑较多，公司对联营公司的投资收益率有所下滑，因此我们下调2023~2025 年EPS 预测至2.06/2.35/2.54 元（原预测为2.84/3.37/3.81 元）。公司当前股价对应2023~2025年PE 分别为3/3/3 倍。考虑到联营公司业绩增速或低于预期，我们采用公司过往三年历史平均PE 作为目标PE，得出2023 年目标PE 估值5 倍，对应目标价10 港元，维持“买入”评级。