核心觀點

23H1 公司實現營收46.96 億元/+21.5%，歸母淨利潤1.03 億元/-65.7%，單二季度營收21.74 億元/-1.1%，歸母淨利潤0.15 億元/-91.2%。Q2 造紙主業承壓，主要系終端需求偏弱、市場恢復節奏緩慢，公司紙產品銷量及售價均較上年同期下降，雖然漿板、木片、煤炭等主要原材料價格下滑，但成本端的改善相對滯後，整體毛利率下滑。展望下半年，文化紙需求整體平穩，淡季提漲落地，成本端改善逐步釋放，盈利有望修復；CCER 重啟進程加速，公司前期儲備碳匯專案資產有望逐步兌現業績。

事件

公司發佈2023 年半年度報告：23H1 公司營收46.96 億元/+21.5%，歸母淨利潤1.03 億元/-65.7%，扣非淨利潤0.55 億元/-80.2%（非經常性損益主要為政府補助5576 萬元），經營活動現金流量金額1.37 億元/-22.2%，基本EPS 為0.06 元/-64.7%，ROE（加權）為1.12%/-2.27pct.。

單季度看，2

3Q2 公司實現營收21.74 億元/-1.1%，歸母淨利潤0.15億元/-91.2%，扣非淨利潤-0.08 億元/-104.5%。

建恩評

紙價下降先行、成本改善滯後，上半年公司盈利承壓。Q2 業績承壓，主要系終端需求偏弱、市場恢復節奏緩慢，公司紙產品銷量及售價均較上年同期下降，雖然漿板、木片、煤炭等主要原材料價格下滑，但成本端的改善相對滯後，整體毛利率下滑。23H1公司毛利率10.34%/-7.51pct.，淨利率2.23%/-5.58pct.，銷售、管理、研發、財務費用率分別為1.19%、3.40%、3.29%、1.73%，分別同比-0.17、-0.46、+0.74、-0.52pct.。單季度看，23Q2 毛利率8.64%/-8.56pct.，淨利率0.77%/-7.28pct.。

文化紙銷售穩定，木片銷量、紙漿貿易量同比大幅增加。分產品看，1）造紙業務：23H1 印刷用紙、包裝用紙、工業用紙、辦公用紙分別實現營收24.70、4.50、0.38、0.48 億元，分別同比+10.8%、-5.1%、-5.8%、-25.9%，毛利率分別為13.06%、8.90%、6.64%、5.08%，分別同比-7.55、-3.64、-0.39、-0.65 個百分點。2）其他業務：23H1 木材銷售、化工產品、商品房、建安勞務、市政園林、其他業務分別實現7.14、0.83、0.08、1.61、2.67、4.04 億元，同比+219.6%、-24.4%、-88.5%、+29.4%、-32.1%、+478.9%，其他業務大幅上升，主要系木材銷售、紙漿貿易業務同比大幅上升。

加快推進45 萬噸文化紙專案建設，助力造紙板塊成長。截至2023 年中，公司擁有成品紙產能 100 萬噸，其中文化紙產能80 萬噸，包裝紙產能15 萬噸，工業用紙產能5 萬噸，制漿產能約50 萬噸（自給率約50%）。

2023 年8 月10 日，公司向特定對象發行股票申請獲得上海證券交易所受理，擬定增發行不超過3.5 億股（其中直接控制人中國紙業擬認購本次發行股數的10%-30%），募資不超過25 億元，用於45 萬噸文化紙專案（含改建 20 萬噸化機漿生產線）及補流，預計24 年末至25 年初建成投產。

CCER 重啟加速，自有林+代運營，林業碳匯業務有望快速發展。公司2021 年建立了碳匯開發的全資子公司湖南森海碳匯，依託自有林地資源，儲備碳信用，開展碳匯業務，謀劃碳金融，致力於成為碳匯行業領先企業，為合作夥伴提供“碳匯+”綜合一體化解決方案。公司依託首期碳匯專案取得的經驗及其長期林業經營經驗，積極佈局全國林業資產碳匯專案，已簽訂正式開發合同面積3828 萬畝（其中農田碳匯306 萬畝），根據公司戰略部署，預計2025 年末累計簽約林業碳匯5000 萬畝。2023 年7 月7 日，生態環境部就《溫室氣體自願減排交易管理辦法（試行）》公開徵求社會意見， CCER 市場年內重啟進程向前推進，方法學從嚴，由生態環境部統一徵集遴選、擇優發佈，預計林業碳匯是政策優先支持的CCER 專案類型。隨著全國碳市場第二次履約週期到來，CEA 碳價已升至66.2 元/噸（2023 年9 月5 日），較年初上漲20.3%。我們認為，CCER 重啟後，公司前期儲備碳匯專案資產有望逐步兌現業績。

盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為105.6、115.8、128.7 億元，同比增長8.0%、9.7%、11.1%；歸母淨利潤分別為7.23、8.25、9.36 億元，同比增長17.5%、14.1%、13.5%，對應PE 為15.9、13.9x、12.3x。

風險提示：1）CCER 恢復備案不及預期：CCER 是我國碳排放交易市場的重要補充品種，但相關的溫室氣體自願減排專案備案申請於2017 年已經暫停，導致目前市場交易品類主要為存量專案的減排額，市場有待進一步開放擴容，如果CCER 恢復備案不及預期，將對公司林業碳匯業務收入確認帶來不利影響；2）林業碳匯發展不及預期：林業碳匯為 CCER 的主要類型之一，林業碳匯價格受到碳排放權市場的供需、政策支撐力度等因素影響，如果碳匯價格不及預期將對公司林業碳匯業務帶來不利影響；3）造紙下游需求恢復不及預期：公司文化紙、包裝紙業務受到下游圖書、教輔教材、消費等需求影響，如果下游需求恢復不及預期，將對於紙價帶來不利影響。4）再融資推進不及預期風險：2023 年8 月10 日，公司向特定對象發行股票申請獲得上海證券交易所受理，2023 年9 月1 日收到首輪問詢函，可能存在再融資進度不及預期、影響專案投資和補流等風險。