來源：華爾街見聞 作者：葛佳明
孫正義的盤，你敢接嗎？
520億美元估值的Arm，你敢接嗎？
9月5日週二，Arm向監管機構提交的IPO申請文件顯示，Arm每股ADS定價在47-51美元之間，總計發行9550萬股ADS，這也意味着，按照這一價格區間的中位數計算，Arm的估值約爲520億美元。
軟銀更是向持懷疑態度的分析師和投資者們傳達了一個明確的信息——在將專利費提高約40%後，Arm的收入將在未來幾年飛速增長。
軟銀近期從其願景基金手中收購未直接持有的Arm的股份時，對Arm的估值爲640億美元，儘管估值未能如孫正義所願，但Arm依然是今年芯片行業的“香餑餑”，也將成爲今年全球規模最大的IPO，且這一目標估值仍表明市場對Arm的前景相當樂觀，在費城半導體指數成分股公司的市值中處於中游位置。
但不少基分析師對軟銀的樂觀預期並不買賬，認爲Arm500億美元的估值可能高了，Arm不是英偉達，從某些角度來看Arm幾乎和英偉達一樣貴，但其業務增長的速度和幅度、營收和市盈率都很難支撐起孫正義的願景，也很難支撐起520億美元的估值。
若以IPO指導價區間的中點定價，Arm的市銷率爲18倍左右，而在費城半導體指數成分股中只有英偉達的市銷率高於這一水平。
分析師們認爲，蘋果、谷歌、英偉達、三星、英特爾和台積電等10家公司同意成爲此次發行的基石投資者，其根本原因在於，避免Arm被其他基石投資者收購。而保護Arm的行業中立地位也意味着，上市後，股東結構可能會變爲各方勢力相互對峙，造成難以決定最終控制權的局面。
而Arm也將未來押注在蓬勃發展的AI市場的“算力競賽”上，但分析師認爲，Arm處在AI大勢的邊緣地帶，或許未來也無法成爲核心玩家。且ARM的投資回報週期掌握在別的玩家手裏，而這樣或許也會讓乾涸已久的IPO市場中，那些“急功近利”的投資者忍不了，也等不了。
軟銀:營收將加速
媒體援引知情人士消息稱，上個月Arm在英國劍橋告訴投行分析師，在使用新版本芯片技術後，Arm將把對智能手機公司的收取的專利費提高約40%，會使他們收入將在未來幾年加速增長。
Arm高管告訴分析師，隨着技術的改進，它已經能夠收取更高的特許權使用費，從約2.3%升至3.2%。知情人士稱，Arm已根據簽訂合同，並確定了截至2026財年80%以上的專利費收入，收入增長將有進一步推動其利潤增長。
據高盛和傑富瑞的預測，截至2026財年，Arm的銷售額將超過40億美元，較2023財年增長超56%：
專利費的增長將幫助Arm營收增速恢復到與 2022 財年類似，2022財年的營收較上一年同比上漲了33%。
媒體稱，該預測是在3月份進行的，而在IPO未公佈前，這些預測都是保密的。
AB Bernstein高級分析師Sara Russo接受媒體採訪時表示，Arm似乎對新版本芯片架構很有信心，認爲新版本芯片會帶來更好的安全性和計算性能，會讓營收重回快速增長的軌道。
Arm營收壓力越來越大
但不少投資者似乎並不相信Arm對其營收的樂觀預期。
根據軟銀集團發佈的業績，因爲智能手機需求放緩等不利因素，截至6月30日的最新財季，Arm季度收入同比下降2.5%至6.75億美元，淨利潤同比減少超過50%，降至1.05億美元。
在截至6月的2023財年，Arm的營收略低於27億美元，若按這一指標衡量，Arm的營收僅能排在費城半導體指數成分股公司中的末尾。
因此有分析師指出，Arm這一處於中等的市值讓其相對於美滿電子（Marvell Technology Group）、格芯半導體（GlobalFoundries Inc.）和安森美半導體（Onsemi ）等衆多芯片公司產生了溢價，上述3家公司的營收遠高於Arm。
從收入構成來看，Arm的賺錢模式主要有兩種：一種是通過許可證賺錢（佔比總收入爲40%）；另一個則是利用專利使用費賺錢（佔比總收入60%）。
其中，專利使用費作爲Arm最賺錢的業務，定價卻不高，這也是其市場佔有率高達99%，收入和利潤規模卻不是特別大的重要原因。2022年使用Arm技術的芯片總價值達989億美元，佔了近一半市場份額。但 Arm 的利潤只有16.8 億美元的 ，佔芯片價值的 1.7%。
與此同時，Arm這種“不尋常”的收入模式也分散了AI帶來的紅利。且這種商業模式的運營成本也不低：在截至今年3月的最近一個財年中，研發費用與Arm年收入之比爲42%。這與費城半導體指數中的芯片公司相比處在高位，後者的這一平均比例約爲16%。
但分析師指出，對於追逐AI的浪潮這而增加的研發支出，投資者可能不以爲意。
Arm的業務的本質，也意味着現在的投資需要數年時間才能獲得回報，在500億美元的估值下，Arm的投資者可能沒有這樣的耐心。
ARM通常專注於那些被驗證過具有潛力的商業產品研發，但從頭腦中有一個設計創意到能出售給被授權方的程序代碼，其投資回報週期，其實是掌握在別的玩家手裏，通常ARM需要八年的時間才能完成：
如果再把類似亞馬遜這種雲計算廠商的研發週期、台積電這種芯片代工方的生產週期，以及各雲計算巨頭數據中心裏舊芯片的更換週期都考慮在內的話，即便ARM已拿到AI的入場券，成爲玩家之一，也無法成爲核心玩家。
Arm成不了核心玩家？
分析師指出，自軟銀收購以來，Arm“錯過了很多機會”，未來或許也只能坐在擂臺外緣，無法成爲核心玩家。
ARM把自己上市後的高增長點，押注在蓬勃發展的AI市場上的“算力競賽”上，稱自動駕駛汽車等人工智能的，可能意味着對採用Arm設計的芯片的需求增加。Arm招股說明書稱：“Arm將成爲人工智能帶來轉型後的核心公司。”
去年接任Arm CEO的雷內·哈斯(Rene Haas)也正將目光投向更先進的計算，特別是用於數據中心和人工智能應用的芯片：
我們認爲，如果我們將投資推進到一些特定的指令中，例如SME和SVE——這些是超大規模器上特定工作負載的矢量擴展——我們可以在超大規模服務器市場方面做一些大事。
但ARM自己也坦承，自家架構的CPU芯片並不最適合運行最新的AI算法。ARM的設計架構優先考慮運行速度和計算的簡單性，而不是原始處理能力。正因爲依靠其芯片架構帶來的低成本、低功耗、高效率，ARM在移動芯片領域迅速打開市場，並佔據市場主導地位。
ARM估計，如今自己在價值180億美元的雲處理器市場佔有10%的份額，略高於2020年的7%，並且預計這個市場在未來幾年將以兩位數的百分比實現增長。
但英國最著名的科技投資者之一James Anderson表示，Arm錯過了包括雲計算在內的衆多領域。他認爲，儘管Arm在智能手機市場實力強勁，但目前尚不清楚 Arm 是否會在人工智能不斷擴張的時代發揮着關鍵作用，且不認爲它在AI的開發中具有其獨特的優勢。
編輯/lambor