销售同比增长，货值充沛待复苏歸母淨利潤同比-163.4%，下調至“增持”評級公司8 月30 日發佈中報，2023H1 實現營收56.1 億元，同比-47.1%；歸母淨利潤-7.3 億元，同比-163.4%。因地產板塊出現虧損，我們預計2023-2025年EPS 為-0.21/0.29/0.34 元（2023-2024 年前值0.61/0.67 元），參考可比公司2024PE 均值為16.1 倍（Wind 一致預期），我們認為公司土儲豐富，具備銷售彈性，22 年大股東幫助公司盤活資產也體現集團對公司的支持，我們認為公司2024 年合理PE 為18 倍，目標價5.22 元（前值7.28 元），下調至“增持”評級。
開發業務業績承壓，多元業務穩中有進
公司23H1 開發業務結轉收入44.4 億元，同比下降53.9%，毛利率-1.8%，同比下降17.0 個百分點。市場下行期間，公司採取包括調整銷售價格在內的多種銷售策略促進銷售去化，導致毛利率有所承壓，也是歸母淨虧損的主要原因。公司23H1 租賃業務/經營業務收入同比上升10.1%/77.6%，毛利率分別為89.4%/13.1%，同比上升1.3/95.8 個百分點。主要由於公司調整優化商寫板塊招商策略，出租率水準有所上升；同時抓住旅遊出行市場回暖時機拓展客源，景區客流量與專案經營收益增長。
銷售同比增長，貨值充沛待復甦
由於公司以價換量，快速去化，23H1 銷售規模大幅增長，銷售金額/面積同比增長35%/44%。同時公司銷售結構不斷優化，京津冀/長三角/大灣區銷售金額佔比分別為58%/23%，較22H1 分別上升2.4/5.1 個百分點。儘管23H1沒有新增土地，但公司土儲依舊充沛。截至23H1，公司佈局16 個重點城市，未結算專案總建面約1428 萬方，以22 年銷售面積測算可維持10 年開發；結構上，一線/二線城市佔比分別為24%/29%，因此我們認為，當行業基本面步入修復期，公司具備規模彈性。
融資優勢凸顯，經營性現金流實現轉正
公司融資通道通暢，23 年1-8 月境內債合計發行298 億，同比增長近五倍，其中包括中票82.0 億元、公司債80.7 億元和ABS135.7 億元，利率區間為2.8-4.5%。作為深耕商業地產運營的地方國企，公司融資優勢得以彰顯。得益於公司銷售和回款增加，經營性活動產生現金流淨額為55.5 億元，轉負為正（去年同期-19.7 億元）。因為回款增加疊加融資渠道暢通，公司持有貨幣資金175 億元，同比增長41.7%，為後續投資建設奠定較好基礎。
風險提示：行業政策、行業下行、公允價值變動損益風險。
