1H23 业绩符合此前预告，低于市场预期

首开股份公布2023 上半年业绩：营收同比增长173%至194 亿元，毛利率同比下降7.3pct 至11.4%，归母净利润同比延续亏损为-19.1 亿元，对应每股盈利-0.76 元，与业绩预告一致，低于市场预期。

归母净利润亏损主要归因于开发结算毛利率下行、信用减值损失与公允价值变动损失：1）1H23 公司税后毛利率同比下降3.3pct 至9.7%，降至上市以来最低水平，但三费费率有所改善，同比下降18.3pct 至12.6%；2）1H23 公司计提信用减值损失2.5 亿元，全部来自于联营企业滨湖恒兴应收款项坏账计提；3）期间公司私募基金投资产生浮亏，录得公允价值变动损失5 亿元；4）期间营业利润亏损14 亿元，少数股东损益同比增长198%至3.7 亿元，最终录得归母净利润为-19.1 亿元。

国资背景有效支持融资端铺排与优质土地资源获取。1H23 末公司净负债率与扣预负债率较去年末增长9.4/1.7pct 至157%/72%，现金短债比提升至1.21x（2022 年1.03x）；公司上半年逆势发行公司债50 亿元、中期票据97 亿元，并获批32 亿元经营性物业贷额度。截至7 月末，公司共获取4宗宅地，其中北京3 宗、厦门1 宗，拿地金额总计94 亿元，对应金额口径拿地强度为25%。

发展趋势

下半年销售表现存在边际改善空间。1H23 公司实现全口径销售额349 亿元，同比下降20%，表现弱于行业平均水平（Top50 房企同期+2%）。期末公司存量在建土储资源1471 万方，可覆盖约2 年开发需求，近九成布局于超高/高能级城市，其中京内资源占比41%。伴随核心城市需求政策逐步落地，我们认为公司下半年销售更具改善弹性，有望带动全年同比跌幅收窄。

全年营收规模料稳中有增。公司计划2023 年竣工面积约575 万平，同比增长17%，其中1H23 已竣工面积约183 万平，仅为全年计划32%；加之1H23 末可结算资源较充裕，我们预计公司全年营收有望同比持平略增。

盈利预测与估值

考虑到毛利率下行及应收款计提信用减值，我们下调公司2023/2024 年归母净利润49%/17%至2.1/4.3 亿元。我们认为公司存货资源量质与中长期发展远景相比均好型、头部央国企房企仍有一定差距；但年初以来，公司绝对收益表现持续跑输，按8 月25 日收盘价计算市净率（PB-MRQ）仅为0.49，估值已具备一定的比较优势。公司当前股价交易于0.4/0.4 倍2023/2024 年市净率，我们维持跑赢行业评级，但下调目标价5%至5.65元/股以反映盈利预测调整，对应0.5/0.5 倍2023/2024 年市净率，较当前股价有25%的上行空间。

风险

基本面修复不及预期，结算量质超预期下行，资产减值规模超预期。