23H1 收入符合预期，利润略低于预期。澳优23H1 实现营业收入约人民币35.1 亿元，同比减少3.7%，归母净利润1.85 亿元，同比减少10.3%。

羊奶粉步入调整，牛奶粉底部企稳。2023H1 牛奶粉/羊奶粉收入分别为12.6/15.0 亿，同比+2.4%/-13.3%。牛奶粉去年全年收入录得28.6%的跌幅，因此在低基数上实现了企稳；而羊奶粉业务步入调整期，主因羊奶粉去年全年收入仍有6.6%的增长，尤其在22H2有双位数成长，渠道库存较高。因此今年公司对渠道较高的库存进行调整，控制出货节奏，以期控制库存、稳定价盘。2023H1 牛奶粉/羊奶粉毛利率分别为53.3%/48.6%，同比分别-2.1/-10.3pct。

羊奶粉毛利率下跌较多，表现弱于牛奶粉，主因行业竞争激烈，促销较多。但羊奶粉仍为公司的优势产品，佳贝艾特市场份额逆势扩张，达到27.2%，同比+0.6pcts。

费用管控良好，理性进行投入。2023H1 毛利率/销售费用/管理费用率分别为42.0%/27.4%/7.9%，同比-5.6/-3.9/-0.2pct。在需求弱势、竞争激烈的市场环境下，公司理性进行费用投入，销售费用率和管理费用率下行较多，对冲毛利率下行的不利影响。 公司在2Q23 将海普诺凯和能力多品牌事业部合并以强化经营效率并有效控制费用，不断提高费用使用效率。同时积极寻求与伊利在采购、渠道等方面的协同，吸取运营经验。

盈利预测与投资建议：基于竞争激烈程度超预期，我们调减盈利预测，我们预计公司23-25 年营业收入分别为78.3/83.6/88.7 亿元（前值为88.0/98.0/108.9 亿元）；归母净利润为4.4/5.9/7.5 亿元（前值为 6.0/7.4/9.7 亿元）；EPS 分别为0.24/0.33/0.42 元（前值为0.33/0.41/0.54 元）。参考可比公司估值，我们给予公司24 年12xPE（前值23 年12xPE），目标价为4.23 港元（1 HKD = 0.93CNY，前值目标价4.53 港元），维持“优于大市”评级。

风险提示：新生人口持续低迷、新品推广不及预期、行业竞争激烈。