平安觀點：
科興製藥生物製藥實力雄厚，具備核心競爭力。科興製藥成立於1997 年，是一家主要從事重組蛋白藥物和微生態製劑的研發、生產、銷售一體化的創新型生物製藥企業。公司營收端增長穩健，2023H1，受疫情放開影響，公司營收加速增長，實現營業收入6.49 億元，同比增長3%。利潤端短期承壓，2023H1 歸母淨利潤虧損0.48 億元，同比擴大1741%，淨利潤下滑主要源於公司研發費用增加和引進優秀管理和技術人才，未來隨著集採影響逐步出清，海外市場新產品的放量，研發投入資本化和銷售端控費力度加強，公司淨利潤有望恢復並加速增長。
“四大金剛”各具優勢構建公司營收主體，產品毛利基本穩定。公司主要產品“四大金剛”包括：人促紅素（依普定）、人幹擾素α1b（賽若金）、人粒細胞刺激因數（白特喜）和酪酸梭菌二聯活菌（常樂康）。2022 年分別實現收入7.22、2.76、1.80、1.22 億元，佔營收比重分別為54.8、21.0、13.7、9.3%。2017-2022 年公司主營業務毛利率分別為79.0、81.1、81.5、80.0、79.4%、75.4%，整體基本保持穩定。四款產品各具優勢，依普定是價格優勢顯著的抗貧血臨床一線用藥，賽若金是具備兒童用藥優勢的短效幹擾素，白特喜具備價格和適應症優勢的升白一線用藥，常樂康是老幼孕產婦均可使用的獨家益生菌產品。
聚焦生物藥出海，引進品種海外市場放量在即。科興製藥擁有20 多年海外商業化經驗，海外商業化經驗深厚。截至2023 年H1，公司已引進7款出海品種，聚焦腫瘤和自免生物類似藥治療領域，出海地區涵蓋法規及新興市場。其中，靶向VEGFR 的貝伐珠單抗，靶向TNF-α的英夫利西單抗和艾達木單抗，重點聚焦海外新興市場國家，有望於2023Q4 開始上市銷售。自產品種白蛋白紫杉醇具備劑型優勢，出海歐洲競爭格局良好，有望成為歐洲第二家白紫仿製藥企業，預計2024H1 實現海外商業化。
投資建議： 我們預計公司2023/2024/2025 年將分別實現營收15.69/21.82/29.00 億元，淨利潤分別為-1.03/-0.92/0.49 億元。按照公司業務的絕對估值情況，我們給予公司整體估值49.85 億元，對應目標價25.03 元。考慮到公司克癀膠囊銷售放量以及未來還有多款在研和引進產 品將持續推進臨床和海外商業化，管線估值有望進一步提升，首次覆蓋，給予"推薦"評級。
風險提示：1）原材料成本上升風險。公司主要產品原材料價格存在上升風險。2）產品研發進度不及預期風險。公司在研專案眾多，存在研發進度低於預期的風險。3）海外商業化進度不及預期風險。公司引進品種眾多，存在海外上市進度低於預期的風險。4）行業政策變化風險。國家基藥目錄及醫保目錄會不定期調整。