公司預告上半年歸母淨利潤同比下降80%左右，我們認爲主要源自去年同期水泥、玻纖的價格高基數。前期公司股價的大幅波動主要源自市場對水泥行業復甦預期的波動，行業本身基本面變化仍呈現自底部改善、比較穩定的狀態。當下我們認爲無須對公司主要業務未來基本面過度悲觀，且估值回落低位後，股息率已更具吸引力，一些長期邏輯也值得期待。維持“買入”評級。
事件：公司發佈中報業績預告，上半年歸母淨利潤預計同比下降80%左右。據此我們測算，2023H1 公司歸母淨利潤約10.9 億元；2023Q2 公司歸母淨利潤約16.2 億元，同比下降56.1%。
利潤同比降幅較大主要源自去年同期水泥、玻纖的價格高基數。一方面，去年上半年水泥價格和噸利潤自6 月起才加速向下，1-5 月仍在較高位。另一方面，去年玻纖價格和噸利潤的主要跌幅也產生在三季度，上半年仍在高位。
往後看，對主要業務的基本面並不需要很悲觀。
1）基礎建材：年初以來，水泥需求同比去年基本持平，並沒有季節性以外因素導致的大波動，也符合市場年初的預期。水泥價格上漲彈性雖不及年初市場預期的高，4 月以來也持續下降，但更多是因爲煤炭成本下降，4-5 月行業的水泥-煤炭價格差仍維持穩定，直到6 月起才有所下降。而6 月的下降更多是源自季節性因素，歷史上6 月隨着高溫多雨的需求淡季到來，通常都是價格和噸毛利下跌的階段。因而，我們認爲，水泥行業的基本面復甦彈性儘管不達市場年初的高預期，但仍舊呈現較底部改善、比較穩定的狀態，主要企業的核心訴求也仍是利潤。根據各公司的業績預告，我們測算中國建材的三家相關上市子公司（天山股份/祁連山/寧夏建材）2023Q2的合計歸母淨利潤預告中樞約17.2 億元，明顯高於2022Q3/Q4 合計歸母淨利潤11.3/3.4 億元，反映行業景氣自底部改善的趨勢。
2）新材料：上半年板塊分產品看的主要亮點在於風電葉片、鋰電池隔膜、防水等的快速增長，而拖累項主要在於玻纖和非經常性的銠粉出售，主要源自去年上半年玻纖、銠粉價格均在高位。但我們判斷玻纖已處在行業週期底部，且龍頭與中小企業之間的分化愈發明顯，供給格局有望持續改善。板塊上半年也在內部整合方面更進一步，6 月，中材科技公告中材葉片擬收購中復連衆，我們預計整合完成後將形成中國建材風電葉片業務的統一平台，也是全球規模最大的風電葉片平台，既解決同業競爭問題，也有利於增強業務協同。
3）工程技術服務：上半年中材國際通過重組合肥院，進一步推動了利潤增長和裝備業務競爭力提升。儘管國內水泥行業的產能置換和改造有所放緩，但公司有望通過海外水泥工程訂單的復甦和裝備、運維業務的佔比提升推動業績成長和經營質量提升。公司工程業務中，2022 年海外收入爲115 億元/佔比50%，2019 年爲140 億元/佔比79%，反映了海外工程業務回補的潛力。
估值回落至低位後，股息率已更具吸引力，一些長期邏輯也值得期待。近期公司股價調整後，我們預測的公司2023E/2024E PE 分別爲5.0x/3.8x，處於歷史低位。若延續2022 年的40%股利支付率，則公司2023-2024 年對應股息率分別爲7.4%/9.6%，具備較高性價比。同時，公司未來還值得期待的長期邏輯包括：1）國內水泥行業的碳交易、低能效產能淘汰、大企業併購帶來的供給出清；2）新材料和工程技術服務利潤貢獻中更爲重要，伴隨着基礎建材板塊更加穩定，推動公司估值重塑，2022 年我們測算兩板塊歸母利潤貢獻佔比已在60%-70%；3）各業務的國際化發展；4）公司國企改革持續推進，引入更多中長期激勵機制，更加重視股東回報。
風險因素：水泥行業需求和價格穩定性不及預期導致水泥業務大幅波動；非水泥業務發展不及預期；公司資產減值規模大幅提升；公司資本開支規模過大或效果不及預期。
盈利預測、估值與評級：前期公司股價的大幅波動主要源自市場對水泥行業復甦預期的波動，行業本身基本面變化仍呈現較底部改善、比較穩定的狀態。當下我們認爲無須對公司主要業務未來基本面過分悲觀，且估值回落低位後，股息率已更具吸引力，一些長期邏輯也值得期待。考慮到水泥噸利潤復甦彈性未如年初預期，我們調整公司2023-2025 年歸母淨利潤預測至63.84/82.69/103.38億元（原預測爲98.88/125.19/155.65 億元）。根據公司近五年PE 估值中樞6x，給予2023 年6xPE，對應目標價5.3 港元。維持“買入”評級。