TPVR：海内外商业化仍处早期，看好2H23 齐发力公司TPVR 产品VenusP-Valve 于1H23 实现收入2519 万元（+177% yoy），主因VenusP-Valve 自4M22/7M22 分别获批欧盟CE MDR 及中国NMPA上市后，海内外疗法渗透率持续提升（1H23 植入量环比2H22 提升80%）。TAVR 植入量修復推動1H23 收入端穩健增長，國際化進程持續推進啓明醫療公告，1H23 實現收入2.56 億元（+21.7% yoy），淨虧損3.7 億元。
公司1H23 收入端實現穩健增長，主因：1）TAVR 手術量自2M23 持續修復（2M-6M23 植入量同比+50%）而產品綜合ASP 維持穩健；2）海外市場在TPVR 產品的帶動下快速增長（1H23 公司海外收入+60%yoy，主要由VenusP-Valve 貢獻）。展望2H23，由於4Q TAVR 手術旺季+公司海外商業化進程持續推進，但考慮新品商業化爬坡與研發費用投放節奏，我們預計公司2023-2025 年收入6.32/9.58/15.07 億元，並看好公司淨利潤於2025 年轉正。使用DCF 估值法（假設WACC 10.3%，永續增長率 1.5%），我們給予啓明10.98 港幣目標價與“買入”評級。
TAVR：4Q 手術旺季或驅動植入量進一步修復，三代產品進展順利公司VenusA 系列產品於1H23 實現收入2.30 億元（+17% yoy），主因自2M23 起TAVR 擇期手術持續修復（公司1H23 TAVR 植入量2300+）。我們看好全年公司TAVR 收入yoy 衝擊50%（對應5000 臺植入量），考慮4QTAVR 手術旺季推動下，VenusA 系列產品或穩步回升。展望長期，公司自主研發的三代產品 PowerX 與Venus Vitae（均即將啓動關鍵性臨床研究）或憑藉其革命性幹瓣設計，爲公司TAVR 管線發展注入長足發展動力。
TPVR：海內外商業化仍處早期，看好2H23 齊發力公司TPVR 產品VenusP-Valve 於1H23 實現收入2519 萬元（+177% yoy），主因VenusP-Valve 自4M22/7M22 分別獲批歐盟CE MDR 及中國NMPA上市後，海內外療法滲透率持續提升（1H23 植入量環比2H22 提升80%）。
我們看好該產品2023 年收入翻番，主因：1）海外市場全年有望衝擊1000萬美金收入，考慮公司產品陸續歐洲多個國家獲得市場準入並納入醫保支付；2）國內市場收入爬坡收益產品商業化拓展持續推進，公司作爲國內首個上市的TPVR 產品或享有先發優勢。此外，公司仍在努力開拓其他海外市場（8M23 美國獲批IDE，日本確認性臨床準備中）。
二/三尖瓣：Dragonfly 已遞交國內上市申請，重磅管線助力長期增長我們看好公司二/三尖瓣管線到2030 年衝擊18 億元收入，考慮：1）重磅Dragonfly 與德晉醫療合作（已遞交中國NMPA 上市申請），公司指引其或於2024 年上市，我們看好其2030 年衝擊近10 億元收入。2）重磅產品Cardiovalve（三尖瓣返流性適應症處於國際多中心確認臨床，二尖瓣返流處於早期可行性研究），我們看好其自2026 年陸續上市。此外，公司所佈局的肥厚性心肌病產品Liwen RF 已於2023 年3 月完成確認行臨床試驗入組，公司指引其或於2024 年上市。
風險提示：商業化風險，定價風險，研發風險，TAVR 滲透率提升緩慢。
