公司23H1 實現歸母淨利3.45 億元/+7.1%，傳統業務表現相對穩健、新興業務增速亮眼驅動公司業績增長，與遠茂（已並表）的協同效應初步顯現。我們判斷隨着企業信心逐步修復，公司人事管理業務有望回歸增長且新興業務有望持續貢獻增長動能，公司數字化轉型和資本化擴張預計也將持續推進，建議關注。
業績保持穩健，並表遠茂股份。公司2023H1 實現營收92.09 億元/+35.7%、歸母淨利3.45 億元/+7.1%、扣非淨利2.59 億元/+2.0%，上半年公司並表了遠茂股份，剔除遠茂股份並表影響，我們測算歸母淨利同比增長2.4%。23Q2 單季實現收入45.70 億元/+40.1%、歸母淨利1.62 億元/+8.8%、扣非淨利1.46 億元/+2.9%，在宏觀經濟增速有所承壓、企業招聘需求恢復緩慢的背景下，外服控股23Q2 業績保持穩健增長態勢。23H1 公司經營活動產生的現金流量淨額爲-4.57億元（22H1 爲-3.73 億元），同比下滑主要系外包業務增長引起的增值稅增加所致。
傳統業務相對穩健，靈工&外包業務增速亮眼。23H1 公司人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及靈活用工/業務外包服務分別實現收入5.97/0.70/8.69/5.37 /71.18億元，同比分別變動-1.3%/-1.5%/+12.3%/+38.6%/+44.4%。雖然面臨客戶需求下降等挑戰，但公司通過市場深度挖掘和競爭性營銷，傳統人事管理、人才派遣業務收入僅小幅下滑。薪酬福利業務方面，公司加大營銷力度、着力提升服務等級和服務體驗，23H1 公司共新增21 個千人以上項目。靈活用工和業務外包作爲低成本高效率的用工方式，即使在整體承壓的環境中依然實現了較高增長，其中招聘及靈活用工服務人數同比增長25%；業務外包新增客戶同比增長20%、服務人數同比增長7%且毛利率略有上升，遠茂並表和協同效應初步顯現。受靈活用工&業務外包服務收入佔比提升的結構性影響，公司23H1 綜合毛利率同比降低2.5pcts 至10.4%，銷售費用率爲3.9%/-1.3pcts、管理費用率爲2.5%/-0.4pct、財務費用率爲-0.7%/+0.4pct、研發費用率持平爲0.3%，費用整體管控良好。
數字化轉型穩步推進，持續加強資本化驅動。23H1 公司數字化生態建設取得諸多進展，外服雲平台（FSGPLUS）淨增個人用戶約9 萬，較2022 年底增長4.1%、累計個人用戶數達228.75 萬；聚合力平台（HRally）上線新聚合百科，打造線上線下融合的政策信息中臺，擴容政策庫至120 個城市。資本化方面，公司切實推動重點項目落地，23H1 共計投資1,355 萬元完成3 個資本化項目的設立或出資實繳，分別於四川省宜賓市、山東省濰坊市、上海市嘉定區設立合資公司以拓展重點城市佈局並深耕細分市場，截至23Q2 末公司擁有90.66 億元貨幣資金儲備可支持資本化項目不斷落地，內生增長和外延擴張合力驅動下公司市佔有望持續提升。並且公司已經收購的遠茂股份業績也取得良性增長，23H1遠茂股份實現歸母淨利潤3259 萬元/+22.6%，後續協同效應望持續增強。
風險因素：宏觀經濟增長弱於預期導致企業招聘需求恢復不及預期；公司業務外包等新興業務拓展不及預期；公司數字化轉型不及預期；行業政策及法規變化風險；併購後的整合及協同不及預期等。
盈利預測、估值與評級：在23H1 企業招聘需求恢復慢於預期的背景下，外服控股業績增速保持穩健，新興業務增長亮眼，並且與遠茂股份的協同效應初步顯現，同時數字化、資本化戰略進程穩步推進。公司綜合服務能力強、客戶資源豐富、且具有充足的資金儲備以支持數字化轉型和資本化擴張，我們判斷隨着企業信心逐步修復、人力資源服務需求回升，公司人事管理業務有望回歸增長且新興業務有望持續貢獻增長動能（包括內生+外延），建議關注。我們維持2023-25 歸母淨利預測爲6.27/7.13/7.95 億元，當前股價對應2023-25 年動態PE 爲21/18/16x。根據SOTP 估值法【基於2024 年業績預測，給予靈活用工/業務外包25xPE（我們預測2022-25 年外包類業務淨利CAGR 在28%左右，可比公司科銳國際2024 年PE18x、其2022-25 年淨利CAGR 爲19%）、其他業務15xPE（我們預測2022-25 年淨利CAGR 在11%左右，但業務壁壘更深、穩定性較強、現金流較好，可比公司北京人力2024 年PE14x）、實際可支配現金1xPB，並考慮10%折現】，給予目標價6.5 元，維持“買入”評級。