維持“中性”評級，下調目標價至5.60 港元。我們下調雅生活服務（“公司”）2023-2025 年每股盈利預測至人民幣1.273 元、人民幣1.413 元和人民幣1.556元，對應2022-2025 年間年複合增長率爲6.3%。相應的，我們採用4.0 倍的2023年市盈率，下調目標價至5.60 港元。鑑於公司增長乏力，且市場對於其關聯方風險的顧慮仍未解除，我們維持公司“中性”的投資評級。
2023 年上半年業績疲弱。2023 年上半年，雅生活服務的總收入增長放緩，同比增長僅爲1.0%，爲人民幣77 億元。2023 年上半年整體毛利率下降6.5 個百分點至20.4%，但與2022 年下半年的17.2%相比略有回升。2023 年上半年，銷售及營銷開支同比增長79.2%，主要由於市場拓展活動和發展新增值服務業務（如團餐）的成本增加所致。由於利潤率受到擠壓，及銷售及營銷開支大幅增加，公司2023年上半年股東淨利潤最終錄得人民幣8.39 億元，同比下降20.7%。鑑於2023 年上半年的經營現金淨流入，公司首次宣佈派發中期股息每股人民幣0.025 元。管理層表示，公司將根據現金狀況採取更靈活的股息政策。
非週期業務增長放緩。公司的非週期業務（基礎物業管理服務、業主增值服務及城市服務）在2023 年上半年錄得7.2%的同比增長，但趨勢有所放緩。鑑於住宅銷售下行週期，公司2023 年上半年新籤合約面積的67.3%是來自公建類的。然而，考慮到公建類物業管理的兩大特性：1）較薄的毛利率；2）較小的增值服務發展空間，我們預計其非週期業務在短期內不會出現較大增長。
關聯方風險依然存在。2023 年上半年，公司應收賬款總額爲人民幣108.29 億元，同比增1.1%。在去年大額計提應收賬款減值準備後，我們認爲公司的關聯方風險尚未完全解除，仍是投資者關注的主要問題之一。公司正在追回關聯方的應收賬款，包括接受未售物業資產作爲結算方式。
上行因素：1）利潤率改善；2）更快發展的業主增值服務以及城市服務；以及3）母公司流動性改善。下行風險：1）在管面積增長變慢；2）大額計提壞賬；以及3）人工成本增加。