本文精編自招商證券固收團隊 《低等級城投債流動性趨於「枯竭」》,華泰宏觀李超團隊《包商之後關注流動性風險還是信用收縮?》
摘要:包商銀行接管事件發生後,由於央行對流動性的呵護,短期流動性的結構問題在逐漸解決。但流動性分層觸發的「蝴蝶效應」尚未停歇。投資者也需密切關注此次事件引發的信用收縮風險。富途研選君選取了招商證券固收團隊的 《低等級城投債流動性趨於「枯竭」》以及華泰宏觀李超團隊的《包商之後關注流動性風險還是信用收縮?》來幫助投資者梳理這一事件的後續情況。
核心觀點
華泰宏觀李超團隊認為:包商銀行處置到現在市場流動性總體穩定,短期流動性的結構問題在逐漸解決,大概率不會成為未來主要風險點。央行在防範系統性金融風險與防範道德風險之間存在艱難的權衡,目前總體系統性風險仍較為可控,但未來最重要是關注信用收縮問題。
並認為在包商事件後,中小銀行負債端受限必然導致資產端調整,小微民企融資將更加困難,同時非銀風險偏好下降,疊加債券處置困難,可能出現更多企業違約、中低評級信用債流動性惡化、一級市場融資難度加大的惡性循環。未來應重點關注信用利差和社融增速以及政府部門的應對策略。
招商證券固收團隊認為:包商銀行事件之後,流動性分層觸發的「蝴蝶效應」尚未停歇,一級結構性「降温」, 二級配置扎堆遷移到短端產業債,均指向防禦心態的逐漸濃厚。
事實上,政策端短期頻繁呵護市場,意在防止跨半年拆借的一致行為觸發系統風險,但中期內,中小銀行負債端風險價值體系的重構仍在繼續,非銀體系尾部風險僅是暫緩並非消弭。結構化產品的縮量與中小銀行支持中小微企業力度的式微,皆可能成為擴張微觀企業信用風險的路徑。
一、包商銀行處置到現在流動性總體穩定
在接管包商銀行的時候,人民銀行就承諾多種手段保護流動性。6月以來,央行共進行15次逆回購操作,合計投放8250億元,對衝逆回購到期7950億元后,實現淨投放300億元,助力機構平穩跨季。上週央行操作逆回購3400億,到期550億,累計淨投放流動性達2850億,其中,6月19日央行超額續作當天到期逆回購和MLF,單天實現流動性淨投放高達650億元。
包商銀行事件爆發後,引發了市場對於打破同業剛兑、中小銀行風險暴露的擔憂,導致同業機構風險偏好收緊,對交易對手及質押券的篩選更為嚴格,引致部分中小銀行融資受限、成本走高,成為近期流動性分層的主要推手。
雖然R001和R007日內最高利率有所回落,非銀融資壓力得到了部分緩解,但仍有一批中小非銀機構出現了流動性問題,流動性分層情況還在持續。
二、短期結構性流動性問題在逐漸解決
在我國以往「央行——大型商業銀行——中小銀行——非銀機構」的資金鍊條中,大型商業銀行通過同業拆借,或購買同業存單的形式向中小銀行出資,非銀機構通過回購從銀行獲取短期加槓桿資金。
而包商銀行事件打破了剛兑預期,部分資質較差的中小銀行面臨同業融資困難的流動性衝擊,流動性較高資產、利率債等的拋售壓力加大。由於中小銀行的資金獲取困難,中小銀行向非銀的流動性傳導也出現了不暢,同時提高了對抵押品的信用等級需求。
部分槓桿比較高,持有中低等級信用債的非銀機構短期內很難直接從銀行獲得流動性。而部分市場中甚至還出現了「一刀切」的態勢,非銀機構無論以什麼水平的利率都無法獲得資金。
為了防止風險傳遞,央行和證監會主要通過以下兩個舉措疏通短期結構性流動性問題:
第一、中小銀行的流動性採取再貸款再貼現常備借貸便利等工具暫時得以緩解。
第二、中小非銀機構通過大型券商逐漸釋放流動性。大型商業銀行鼓勵向大型券商融資,而大型券商將部分替代中小銀行,擴大中小非銀機構融資。華泰宏觀李超團隊認為,本次央行與監管機構針對包商銀行事件的流動性衝擊處置及時,短期流動性的結構問題在逐漸解決,大概率不會成為未來主要的風險點。
6月19日以來6個月同業存單到期收益率出現大幅下滑,流動性問題正在緩解,但是同業存單評級間利差仍處在高位,代表結構性問題仍然存在。
三、金融機構行為可能出現變化趨勢,謹防信用收縮
在債市投資者行為高度趨同的前提下,一旦市場風險偏好普遍下行,二級市場流動性可能迅速收縮,尤其是低評級信用債可能喪失流動性。
二級市場中低評級信用利差走闊,可能對一級市場形成負向傳導,小微企業發債融資的難度可能進一步加大,表現為發行利率上行、企業主體發債意願隨之下降。
債券市場同業存單發行量,從2018年初開始逐漸見頂下行。華泰宏觀李超團隊認為,在此次包商事件後,同業存單供給和需求可能都表現進一步下降趨勢,這儘管有利於監管部門管控流動性風險,但是銀行負債端的受限,必然導致其資產端的調整。
中小銀行是支持中小企業、民營企業的重要資金來源,一旦中小商業銀行獲得負債的難度加大、導致其資產端出現調整,小微民企獲得融資將更加困難。繼續演進下去,可能出現更多企業違約、金融機構對配置中低評級信用債的風險偏好進一步下行的惡性循環。
招商證券固收團隊認為:發行端有意願,需求端卻「無情」。6 月應是再融資恢復的起點,卻不料二級意外出現強制去槓桿,淨融資改善緩慢。縱向對比而言,6 月信用債到期規模接近1170 億,處於較高水平,發行人融資訴求不弱,癥結實則在需求端, 體現在兩個方面:
一是非銀續存量槓桿續接的壓力驟現,削弱新債認購熱情;
二是中小銀行因流動性問題自顧不暇,難言新增信用債配置。尤其對於資質 一般的城投債和民企債而言,可能存在被結構化產品爆倉的困擾,這也進一步壓制機構增持訴求。
民企債和低等級品種的再融資壓力可能演化兩個結果:
一是民企再融資壓力可能兑現在溢價上(提高票面以補貼投資者面臨的預期違約損失)。不過, 國常會明確指出,今年民企融資成本需再降一個點百分點。如若民企債持續遇冷,實現降成本目標難度將加大。
二是局部低等級主體面臨結構化產品「爆 倉」的風險,可能會向相同資質主體傳染。屆時,二級向一級產生負反饋, 債務續接恐難避免壓力。對於偏好「短借長用」和非標融資的弱資質主體而言,風險敞口暴露或進一步加速。
招商證券固收團隊觀察到二級成交的兩個特點:
1)短端品種引領成交恢復,與短融的帶動有關,中長端品種繼續降温。
2)低等級城投債的痛點畢露,AA 及 AA-等級城投債成交佔比下降至年內新低,不足 19%。
實質上,包商銀行事件後,已然形成以 下鏈條:中小銀行流動性風險→質押入庫資質提升→非銀拆借難度上升→槓桿風險暴露。期間,多數採取下沉資質+加槓桿策略的產品户續槓桿難度加大,而回購違約後,只能被動「剁資產」應對。折價券層出不窮,對本就缺乏對手盤的弱資質個券而言,無疑產生較大沖擊。低等級城投債「信心+信仰」同時喪失。疊加利差保護不足,換手出現鋭減是必然。
草木皆兵之中,二級配置結構扎堆湧向短端產業債。篩選收益率下行超過 20bp 的活躍個券來看,產業債幾乎成為「領銜主角」。同時,1 年期以內的個券成為市場一致偏好的品種,中長端個券寥寥無幾。行業分佈上,短融「大 户」公用事業、交運及綜合位列前三。之所以在短端產業債中探尋優質個券, 而非城投債,主要源於後者利差過低,性價比略為「雞肋」。
編輯/kianzhang