核心觀點：
歸母淨利潤同比持平，但利潤結構、現金流和負債情況改善顯著。公司發佈2023 半年報，上半年實現營業收入162.97 億元（同比-24%），歸母淨利潤27.85 億元（同比-1%）。工程業務縮減導致營收下滑，但收入結構正持續優化，上半年運營收入佔比59%（同比+14 個pct）。
2022 全年經營性現金流淨額40.09 億元（去年同期爲-15.63 億元），2023H1 期末資產負債率65%（同比下降2 個pct）。
環保能源業務保持穩健增長，“運營時代”即將到來。公司上半年實現垃圾處理量2387 萬噸（同比+8%）、餐廚及廚餘等垃圾126 萬噸（同比+32%），驅動公司固廢運營45.40 億港元。截止2023H1 在手運營項目148 個、規模4790 萬噸/年，在建項目僅剩8 個、規模352 萬噸/年，後續聚焦於項目併購、海外市場、餐廚等“焚燒+”業務佈局。
投資驅動轉向輕重並舉，“高股息”特質持續凸顯。公司2023H1 除新籤2000 噸/日垃圾焚燒產能外，還新籤775 噸/日餐廚及廚餘、5 萬噸/年生物質原材料、18 萬m?/日水處理及32.5MW 光伏項目，多元業務實現穩步擴張。此外公司上半年每股派息0.14 元港幣，對應股利支付率30.88%，2020 至2022 股息率分別達6.85%、5.43%和6.88%，對應股息率TTM 可高達8.39%。我們預期伴隨着公司由投資驅動轉向輕重並舉、負債及財務費用持續優化，後續分紅潛力將更加突出。
盈利預測與投資建議。預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲46.1/48.2/50.3 億港元，對應PE 爲3.91/3.74/3.58 倍 ，垃圾焚燒龍頭自由現金流轉正可期、低估值但利潤結構持續改善，給予2023 年6 倍PE，對應4.50 港元/股合理價值，給予“買入”評級。
風險提示。垃圾焚燒發電補貼政策變動；主業恢復不及預期等。