公司發佈2023 年中報，業績表現符合預期。1）上半年收入持平，歸母淨利潤微降。上半年公司收入同比提升0.02%至9 億元（數據來自公司中報披露的公開數據，下同），歸母淨利潤同比下降3.4%至9575 萬元，扣非歸母淨利潤同比提升1.3%至8961 萬元。2）單二季度收入雙位數增長，利潤彈性更高。23Q2 公司收入同比提升13.5%至4.5 億元，歸母淨利潤同比提升26.5%至4679 萬元，扣非歸母淨利潤同比提升39%至4477 萬元。
直營、電商整體穩定，經銷門店調整成效顯現。1）直營渠道整體表現穩定。上半年直營門店收入同比提升0.4%至6.1 億元，佔收入的比重爲68%，同比略升0.2pct，毛利率同比提升0.6pct 至77.3%。上半年自營門店比22 年底淨增加15 家，平均面積179 平方米，平均店效爲143.4 萬元，同比下降3.9%。2）經銷門店表現亮眼，盈利能力明顯提升。23H1加盟收入同比增長18%至4721 萬元，佔收入的比重同比提升0.8pct 至5.3%，毛利率同比提升19.4pct 至69.3%，上半年經銷門店淨增加9 家，平均面積爲129 平方米。3）電商渠道略有下滑。上半年電商渠道收入同比下降2%至2.3 億元，佔收入的比重爲25%，毛利率同比下降0.1pct 至55.5%，整體表現相對穩定。
財務指標整體向好，資產質量穩健。1）盈利能力保持穩定。23H1 毛利率同比提升1.2pct至71.1%，銷售費用率同比略增0.8pct 至44.6%，管理費用（含研發）率同比增加0.7pct至8.8%， 其中，23Q2 單季度銷售費用率同比提升0.7pct 至45.8%，管理費用（含研發）率同比下降0.4pct 至8.8%，最終淨利率同比略降0.4pct 至10.7%。2）存貨改善明顯，現金流充足。上半年存貨比22 年底下降10.2%至7 億元，經營性現金流淨額同比22 年同期增加51.9%至2 億元，主要系22 年繳納2021 年經審批延繳的稅款所致，應收賬款同比下降1%至1.6 億元，資產負債率爲20.3%，資產質量保持穩健。
定股東分紅計劃回饋股東，靈活調整股權激勵考覈目標，充分激發員工積極性。公司計劃2023-2025 年，現金累計分紅不少於最近3 年年均可分配利潤的30%，以回饋廣大股東。
同時，根據市場環境變化，靈活調整了2021 年發佈的股權激勵目標。21 年公司曾向42名激勵對象授予 500.2 萬股限制性股票，授予價格4.46 元/股，考覈目標爲21-23 年淨利潤不低於2.8/3.6/4.4 億元，21 年目標已達成，22 年受疫情影響未達成，23 年完成難度較大，公司結合當前市場環境，將23 年調整爲淨利潤不低於2.87 億元，若實際不低於2.3 億元，可行權50%，若不低於2.6 億元，可行權80%，有利於充分調動員工積極性。
公司深耕中高端女裝領域，多品牌矩陣的協同效應優勢顯著，同時具備完整的生產供應鏈及智能化的倉儲物流體系，伴隨零售環境回暖以及線下、電商渠道的穩定發力，多渠道有望持續增長。但短期考慮到當前零售環境仍處於弱復甦態勢，我們小幅下調公司盈利預測，預計23-25 年歸母淨利潤分別爲2.4/2.9/3.3 億元（原爲2.9/3.4/3.9 億元），對應PE 分別爲18/15/13 倍，維持”增持”評級。
風險提示：線下恢復不及預期；過於倚重核心品牌；多品牌運營挑戰；核心人員流失。