1H23 業績符合我們的預期
香格里拉（亞洲）公佈1H23 業績。1）財務數據：1H23 收入同增60.3%至10.06 億美元，恢復至19 年同期的84%（酒店物業同增75%至9.02 億美元，恢復至19 年同期的88%，投資物業微增至5,249 萬美元）；EBITDA（包含聯營公司）同增134.3%至3.97 億美元，恢復至19 年同期的88%（酒店物業達2.39 億美元，恢復至19 年同期的94%，投資物業微增至1.45 億美元）；公司歸母淨利潤扭虧至1.31 億美元（1H22 虧損1.58 億美元）。公司整體EBITDA Margin 達26.4%（1H19：25.2%），包含聯營公司EBITDA Margin達32.3%（19 年：29.7%），兩者均超疫情前水平，主要系成本端有效控制。
2）運營數據：1H23 所有在營酒店RevPAR 達103 美元，恢復至19 年同期約94%，ADR 相較1H19 上漲約2%，OCC 下滑約6 ppt；其中中國香港/中國大陸/新加坡RevPAR 分別恢復至19 年同期約77%/91%/122%。
發展趨勢
1H23 中國大陸RevPAR 恢復超90%，關注國際旅客回歸進程。1H23 中國大陸地區RevPAR 恢復至19 年同期的91%，其中一/二/三、四線城市RevPAR恢復程度分別達81%/98%/115%，我們認爲高線城市恢復速度略慢主要系國際旅客需求尚未完全恢復（我們預計公司國際旅客業務佔比約30%）。受益於休閒需求釋放，7-8 月中國大陸二/三、四線城市RevPAR 分別較19 年提升15%/32%。航班管家數據顯示，8 月國際航班量恢復至19 年同期的48%（23 年1 月：8%），我們認爲國際旅客逐步回升或爲大陸帶來較強業績回補，建議關注後續國際需求恢復進展。基於暑期休閒需求釋放及潛在國際旅客回歸，公司指引中國大陸下半年RevPAR 恢復度或達85-95%的高位區間。
着力優化負債結構。1）資本開支：公司預計23 年核心資本性支出爲福州香格里拉二期及新加坡The Palawan@Sentosa 建設工程（約3,500 萬美元）；同時，公司後續計劃對部分大陸地區酒店進行翻修以滿足年輕旅客的多元化需求。2）舉債方式：截至22 年底公司超過50%資產位於中國，但人民幣債券佔比低於整體舉債金額的10%，公司計劃使用離岸人民幣債券代替部分利率較高的美元債券（公司預計23 年底時人民幣債券佔比或提升至25-30%），以此降低利息支出（當前利息保障倍數爲2.2，目標爲3-3.5），我們認爲該方案有望優化自由現金流，解決公司資產和負債之間的結構性問題。
盈利預測與估值
考慮到酒店業務整體恢復情況良好，我們上調2023/24 年EBITDA（包含聯營公司）5%/2%至8.6/9.9 億美元，維持跑贏行業評級及7.50 港元的目標價，對應8x 2024e EV/EBITDA（包含聯營公司）和39.9%的上行空間，當前股價對應7x 2024e EV/EBITDA（包含聯營公司）。
風險
消費力恢復不及預期；國際航線恢復不及預期；在建工程進度不及預期。