1H23，公司綜合百貨業態呈現恢復性增長態勢，奧特萊斯領銜百貨增長；公司卡位上海核心商圈、資產優勢明顯，新店拓展、老店升級持續推進，以數字化和門店升級打造卓越線下消費體驗；關於進一步恢復和擴大消費的政策文件有望出臺，釋放消費潛力；積極推進公募REITs 項目，盤活優質資產、優化發展戰略。我們給予公司2024E 30x PE 估值水平，對應目標價14 元，維持“買入”評級。
低基數下恢復性增長、延續復甦趨勢，但居民消費能力及信心仍待進一步增強。
1H23，公司實現營業收入163.32 億元/-4.54%，對比1H21 下滑11.28%；毛利率26.56%/+3.23ppts，對比1H21 微增0.08ppt；實現歸屬淨利潤3.28 億元，對比1H21 下滑35.87%；歸屬淨利率2.01%/+2.54ppts，對比1H21 下滑1.53ppts；實現扣非淨利潤2.73 億元，對比1H21 下滑43.90%；扣非淨利率1.67%/+2.43ppts，對比1H21 下滑0.97ppt，其中，非經常損益主要系交易性金融資產公允價值變動影響。2Q23，公司實現營業收入68.45 億元/+0.33%，對比2Q21 下滑15.18%；毛利率28.66%/+5.56ppts，對比2Q21 增長1.02ppts；實現歸屬淨利潤1.16 億元， 對比2Q21 下滑51.29% ； 歸屬淨利率1.70%/+7.07ppt，對比2Q21 下滑1.37ppts；實現扣非淨利潤8061 萬元，對比2Q21 下滑63.87%；扣非淨利率1.18%/+5.20ppts，對比2Q21 下滑1.59ppts。
總體來看，上半年零售市場總體延續復甦趨勢，公司呈恢復性增長態勢；但有效需求和市場預期不穩，經濟復甦動能偏弱，居民消費能力和消費信心仍待增強，恢復和擴大消費的基礎需進一步鞏固。
奧萊領銜綜合百貨恢復性增長，老店升級+新店拓展持續打造卓越購物體驗。
1）公司核心百貨業態在低基數下顯著復甦，奧特萊斯營收及毛利水平已超過2021 年，但百貨及購物中心仍不及2021 年收入水平。1H23，公司百貨/購物中心/奧特萊斯分別實現收入7.21/10.60/6.98 億元，分別同比+42%/+47%/+56%，對比1H21 分別-20%/-17%/+19%；毛利率分別爲26.88%/42.97%/75.37%，分別同比+4.85/+16.00/+10.54ppts，對比1H21 分別+0.18/-2.16/-0.45ppts。其中，2Q23 單季度，公司百貨/購物中心/奧特萊斯分別實現收入3.39/5.08/3.26 億元，分別同比+165%/+195%/+102%，對比2Q21 分別-26%/-14%/+19%；毛利率分別30.06%/43.97%/73.16%，分別同比+10.35/+31.81/+15.67ppts，對比2Q21分別-3.79/-2.02/+16.89ppts。公司持續推進門店改造升級及商業地標建設，拓展新奧萊項目。2023 年1 月啓幕的百聯ZX 定位國內首座二次元商業體，被評爲2023 年商業影響力Top 10 項目；第一百貨聚焦品牌調整、空間增效，引入藝展、演藝及創意書店業態，年輕客流導入顯著；百聯奧特萊斯（青島·即墨）於4 月28 日正式開業，擁有100+國內外知名品牌。下半年，公司將重點推進百聯西郊、第一八佰伴、東方商廈及青浦奧特萊斯升級，推進商業地標建設。
2）商超行業恢復較緩，高基數下同比下滑：公司超市業態下屬公司聯華超市1H23 實現營業額117.72 億元/-13.35%，當期虧損7098.6 萬元，歸屬股東虧損1.16 億元。其中超市/便利店/大型綜合超市分別實現營收60.67/8.54/59.10 億元，分別同比+2%/+17%/-24%，對比1H21 分別+11%/+3%/-26%。商超業務總體營收下滑主要系2022 年因保供業務同期基數較高（2022 保供業務銷售超10 億元）且2023 春節旺季受疫情影響較大。疫情後商超行業恢復亦較緩，1H23 限額以上單位中，超市零售額同比下降0.4%。
費用、運營情況總體穩定，現金流持續優化。1）公司費用小幅波動：1H23，公司銷售/管理費用率分別爲15.54%/6.90%，分別同比+0.13/+0.10ppt，對比1H21 分別+0.36/+1.12ppts ； 2Q23 ， 公司銷售/ 管理費用率分別爲 18.46%/8.25%，分別同比-0.28/-1.28ppts，對比1H21 分別+1.50/+2.16ppts。2）運營情況總體穩定，現金流持續優化：1H23，公司存貨週轉天數爲46.63 天/+3.32 天，對比1H21 增長7.08 天；應收賬款週轉天數爲6.20 天/-1.82 天，對比1H21 減少1.33 天；經營性現金流淨額爲19.13 億元/+18%，對比1H21 增長78%，主要系疫情前稅費支出較高。
持續推進REITs 項目助力輕重資產分離，收購百聯時尚全部股權加速買手店發展。1）持續推進REITs 項目：2023 年7 月，公司公告以上海又一城爲項目公司開展基礎設施公募REITs 申報發行工作。上海又一城購物中心1H23 資產規模達6.46 億元，淨資產4.49 億元，淨利潤4995 萬元，項目質量優秀。發行REITs 將持續優化公司投資回報評價指標、豐富公司項目產品業態，推進輕重資產分離，助力公司業務結構和盈利模式多樣化。2）收購百聯時尚剩餘股權，促進業務協同：2023 年8 月，公司收購百聯時尚（即the bálancing 買手店）由商投集團持有的81%股權，收購完成後百聯時尚成爲百聯股份全資子公司。
百聯時尚成立至今已經五年培育孵化，現擁有徐匯東方、太古匯旗艦、港匯恒隆三家門店，積累了豐富的品牌資源，步入穩步發展階段。收購後既可由集團賦能買手店進一步提升競爭力，也將進一步賦能集團現有百貨零售業態，進一步加強業務協同。
風險因素：消費復甦不及預期；線上電商平台分流壓力；行業競爭加劇；新店培育不及預期；老店升級效果不及預期；體驗型消費側重大店面，或致門店店效下滑；免稅牌照申請具有不確定性。
盈利預測、估值與評級：公司資產優勢明顯，老門店升級改造持續推進，拓展百聯ZX 等零售新業態、擴展奧特萊斯佈局，打造優質購物體驗；關於進一步恢復和擴大消費的政策文件有望出臺，釋放消費潛力；積極推進公募REITs 項目，盤活優質資產、優化發展戰略。此外，公司於2020 年7 月向相關部門提出免稅品經營資質申請，建議持續關注免稅資質審批。考慮到居民消費有待進一步增強、公司經營狀況暫未恢復到疫情前水平，我們下調公司2023/24/25 年營業收入預測至326.13/341.08/357.61 億元（原預測353.06/384.03/419.92 億元），下調淨利潤預測至7.00/8.05/9.51 億元（原預測7.38/8.94/10.15 億元），對應EPS 預測爲0.39/0.45/0.53 元。參考行業可比公司（王府井、合肥百貨、中國中免等）現價對應2024E 20x PE，考慮到進一步擴大消費政策有望出臺，公司積極推進REITs 項目盤活資產、或有進一步投資，免稅經營資質申請中，給予公司一定估值溢價，給予公司2024E 30x PE 估值水平，對應目標價14 元，維持“買入”評級。