鈷價止跌反彈帶動公司23Q2 業績環比大幅改善，銅業務盈利穩健疊加產能擴張爲公司提供業績支撐。隨着前驅體產線建成投產，公司有望將冶煉端優勢擴大至鋰電新能源材料製造領域。我們預測公司2023-2025 年歸母淨利潤爲4.19/9.41/11.88 億元，給予公司2023 年1.6 倍PB 估值，對應目標價47 元，維持“買入”評級。
公司Q2 業績大幅改善，現金流及資產結構持續向好。2023 年上半年，公司實現營業收入24.52 億元，同比下降8.8%，實現歸母淨利潤0.81 億元，同比下降85.5%，其中第二季度單季歸母淨利潤爲0.73 億元，同比下降19.6%，環比大增810%。隨着二季度鈷價止跌反彈，公司盈利能力顯著恢復。截至2023 年二季度末，公司經營活動現金流爲3.40 億元，較去年同期和2022 年底均大幅改善；公司資產負債率僅爲11.96%，處於行業內較低水平，受益於較好的資產負債結構，公司上半年財務費用爲-0.7 億元。
資產減值拖累業績表現，鈷價觸底反彈公司盈利能力有望回升。2023 年上半年，公司計提資產減值損失1.53 億元，主要系鈷價下跌引發的存貨跌價及合同履約成本減值損失。2023 年上半年國內鈷均價爲28.8 萬元/噸，同比下跌44%，較2022 年下半年均價下跌17%。隨着鈷價跌幅放緩，公司計提的資產減值損失呈現逐季收窄態勢。2023 年6 月以來，鈷價觸底反彈，我們判斷當前鈷價已跌至底部區間，未來或有望企穩運行。預計鈷價止跌將有效改善公司鈷產品盈利能力。
上半年公司銅鈷產量顯著增加，銅業務盈利維持穩健。根據公司披露，2023 年公司計劃完成1.66 萬金屬噸鈷產品和4 萬噸銅產品的產銷目標，上半年公司銅鈷產品的產銷量均完成既定半年度目標，產銷量取得大幅增長。2023 年上半年公司銅產品實現毛利3.77 億元，接近2022 年全年銅業務毛利；毛利率爲29.7%，較2022 年上升6.5pct。公司剛果（金）銅產能持續擴張，總規劃達到6 萬噸/年，銅業務有望爲公司提供穩健的業績支撐。
擴產項目順利推進，公司前驅體業務值得期待。公司公告顯示，截至2023 年6月30 日，公司募投項目新建1.35 萬噸鈷、1 萬噸鎳和1.5 萬噸電池廢料綜合回收已投產，公司鈷產品產能增至2 萬噸/年，規模優勢進一步擴大。公司規劃的4 萬噸三元前驅體和1 萬噸四氧化三鈷項目於2022 年12 月開工建設，其中一期2 萬噸三元前驅體和0.5 萬噸四氧化三鈷產線計劃於2023 年底試產。上述產線投產後公司將實現產品線擴容和產業鏈延伸，將傳統鈷鎳冶煉業務的優勢擴大至鋰電新能源材料製造領域。
風險因素：鈷、銅等產品價格大幅下跌的風險；公司產能擴張進度不及預期；三元前驅體行業競爭加劇導致公司業務擴張低於預期的風險。
盈利預測、估值與評級：受鈷價下跌影響，2022 年二季度以來公司業績承壓下行。隨着鈷價跌至底部區間，公司業績環比回升，且鈷銅產品規模擴大以及前驅體業務即將投產，均有望推動公司業績持續改善。考慮到鈷價大幅下跌對公司業績的影響，我們下調公司2023/24 年歸母淨利潤預測值爲4.19/9.41 億元（原預測爲21.45/27.12 億元），並新增2025 年預測值爲11.88 億元。考慮到鈷價下跌導致行業內公司利潤波動性較大，PE 估值參考性減弱，採用PB 估值法，選取華友鈷業、寒銳鈷業和洛陽鉬業作爲可比公司。上述公司2023 年預測PB均值（Wind 一致預期）爲2.0 倍。鑑於公司前驅體業務尚處於建設期且盈利波動性較大，在行業均值基礎上適度折價，給予公司2023 年1.6 倍PB 估值，對應目標價爲47 元，維持公司“買入”評級。