事件：公司发布2023 年半年报，实现营业额23.27 亿元，同比增长3.0%；实现净利润4.47 亿，去年同期亏损2.61 亿元，实现经调整净利润4.97 亿元，同比增长17%。公司收入低于预期。利润基本符合预期。公司宣派2023 年中期股息每股本公司普通股0.12 元人民币，总额约为人民币2.82亿元，分红率为63%。

投资评级与估值：考虑传统KA 客流下降影响公司产品销售，下调盈利预测，预测2023-2025 年公司归母净利润为9.95、11.60、13.44 亿元（23-25 年前次为10.24、11.94、13.84 亿元），分别同比增长558%、17%、16%，最新收盘价对应23~25 年 PE 分别为16x、14x、12x，维持增持评级。公司作为行业领先企业，品牌知名度高，量价齐升下，调味面制品有望保持稳健增长，蔬菜制品有望凭借渠道优势加速增长，成为公司第二增长曲线。

调味面制品销量承压，蔬菜制品占比持续提升。根据公司公告，分产品看，23H1 调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品分别实现营收12.89/9.33/1.05 亿元，分别同比-3.9%/14.1%/3.7%。量价拆分来看，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品销售量分别同比-24%/-1.8%/-10.1%。均价分别同比+26.4%/+16.2%/+15.3%。因传统KA 客流量下降，公司产品销售受到不同程度的影响。

调味面制品业务通过调整产品结构，均价提升明显，但因淘汰了部分低价格带产品，销量下滑明显导致营收表现承压；蔬菜制品基本克服产品结构调整带来的销量影响，收入占比持续提升；豆制品及其他制品业务因公司优化营销资源配置，减少部分豆制品的营销活动，销量承压，但卤蛋产品需求增加，驱动营收增长。

深入渗透线下经销网络，有效触达线上渠道。根据公司公告，分渠道看，线下渠道实现20.65 亿元，同比2.2%，线下渠道积极推进辅销助销策略，辅销模式在一二线城市建立销售办事处，提高终端执行力，助销模式在低线城市推进终端覆盖并提升单产，门店覆盖数量及店均SKU 持续提升。2023年5 月开始积极拥抱零食量贩渠道，截至6 月底， 已与62 家零食系统达成合作，覆盖门店数量一万余家，根据公司内部管理账统计，7 月零食渠道销售额0.39 亿元。线上经销/线下直销分别实现收入0.97/1.65 亿元，分别同比-17.95%/36.14%。线上直销渠道高增主要系线上渠道新开自营店铺，拓展线上销售额。

提价传导顺利，盈利能力提升。根据公司公告，23H1 公司实现毛利率47.5%，同比提升9.4pct，主要系公司提价传导顺利。费用率上，公司销售费用率同比上行3.9pct 至15.8%，主要原因系1）公司加强户外媒体、电商平台及其他线上媒体广告投放，23H1 推广及广告费用0.90 亿，同增145.7%；2）销售团队扩大，雇员福利费用1.65 亿，同增48.2%。管理费用率同比下降0.4pct 至9.4%。综上，公司实现经调整净利率21.4%，同比提升2.6pct。

展望下半年，收入有望环比加速。1）提价及产品结构调整因素基本消除；2）公司通过辅销和助销推动渠道精耕，加速布局零食渠道，与costco 等会员制商超渠道达成合作；3）推出子品牌定位麻辣产品，区别于此前的甜味口味，有望拓宽消费受众。

核心假设风险：渠道的风险、原材料价格波动、食品安全问题