聯邦制藥1H23 業績大幅高於我們預期
公司公佈1H23 業績：收入69.1 億元，同比增長33.3%；歸母淨利潤12.8億元，同比增長104%。由於中間體及原料藥業務快速增長，公司收入及歸母淨利潤均大幅超出我們預期。
發展趨勢
量價齊升，中間體及原料藥業務快速增長。1H23，1）中間體：收入10.5億元（+41.4% YoY），分部EBIT 利潤率同比+8.4ppts 至30.3%。其中6-APA/青黴素工業鹽收入6.0 億/4.5 億元，分別同比增長51.6%/29.7%，銷售均價分別同比上漲7.1%和20.2%至237 元/kg 和95 元/BOU，產能利用率分別增長至100%和85.3%（1H22 爲91.2%和29.6%）。2）原料藥：收入34.2 億元（+34.1% YoY），分部EBIT 利潤率同比+4.7ppts 至11.1%。
其中半合成青黴素類/β-內酰胺酶抑制劑/頭孢類收入25.9 億/6.5 億/1.6 億元（+50.6%/+13.6%/-22.9% YoY），產能利用率分別爲100%/92.8%/62.7%（1H22 爲98.2%/90.8%/64.4%），半合成青黴素類銷售均價同比上漲12.6%。公司對下半年價格走勢較樂觀，並預計有望保持在高位水平。
抗生素及獸藥驅動製劑業務增長。1H23，1）人用抗生素：收入11.6 億元（+27.8% YoY），其中半合成青黴素類/頭孢類/β-內酰胺酶抑制劑類/碳青黴烯類收入同比增長12.1%/43.4%/21.5%/128.8%至3.1/0.9/5.7/1.4 億元。
2）胰島素：收入5.0 億元（-19.7% YoY），下滑主要系胰島素國家集採政策調控對銷售造成部分影響以及同期高基數。其中人胰島素/甘精胰島素/門冬胰島素收入2.3 億/1.8 億/8,370 萬元（-33.6%/-22.7%/+137.8% YoY），三者銷量分別同比-18.3%/+13.8%/160.4%。公司預計下半年逐步恢復正常銷售進度。3）獸藥：收入5.3 億元（+158.5% YoY），今年3 月內蒙古聯邦動保新廠區建設項目正式啓動，公司預計新增年產值超20 億元。
研發管線順利推進。1H23 研發投入3.5 億元（+44.4% YoY），其中利拉魯肽糖尿病適應證上市申請已獲受理，公司預計2024 年獲批；司美格魯肽注射液糖尿病適應證於7 月完成III 期臨床入組，體重管理適應證於4 月獲批臨床；創新藥三激動劑。UBT 251 注射液（GLP-1/GIP/GCG 三激動劑）糖尿病適應症於8 月獲批臨床，體重管理及NASH 適應證臨床申報中。
盈利預測與估值
由於中間體及原料藥增長超預期，我們上調2023/2024 年EPS 預測14%/20%至1.06/1.16 元。當前股價對應6.0/5.3x 2023/2024 年P/E。維持跑贏行業評級，上調目標價27%至8.0 港元以反映其盈利增長前景，對應6.8/6.0x 2023/2024 年P/E，較當前股價有13.3%的上行空間。
風險
研發進度不及預期；胰島素產品放量不及預期；中間體價格下滑風險。