回收業務收縮，訂閱服務收入保持中速發展。2022 年公司實現收入16.64 億人民幣，同比增長25%；其中，設備訂閱服務收入爲3.19 億，同比增長20%，IT 服務收入爲1.55 億，同比增長10%，回收業務收入爲11.9 億，同比增長29%。公司大客戶總數爲1387名，較2021 年增長26%，而在設備訂閱服務業務中，公司長期訂閱客戶數增長了33%，達到13326 個客戶，IT 服務訂閱業務中，客戶數爲15121 名，較2021 年增長35%。2023 年上半年，實現收入8.22 億元人民幣，同比減少3.7%；其中設備訂閱收入1.62 億元，同比增長8.1%，IT 技術訂閱收入7720 萬元，同比增長8%；回收業務收入5.82 億元，同比減少約7.8%；公司回收業務量減少與上游供應商處置設備量減少有關，同時我們認爲，公司也有意適當放緩回收業務的數量，保證質量，把重心放在訂閱服務上。
毛利率方面，2022 年公司整體毛利率爲11.98%，較2021 年有所下降，其中設備訂閱服務毛利率爲23.1%，與去年基本持平，IT 服務訂閱服務毛利率爲71.1%。2023 年上半年，公司整體毛利率爲8.5%，較去年同期有所下降，我們認爲訂閱和IT 服務的毛利率下降的可能性不大，應該與回收業務波動有關。公司回收業務是一項引流的核心能力，增強客戶粘性，轉化客戶，盈利能力並不重要。
盈利水平方面，2022 年公司實現2.85 億人民幣的調整後EBITDA，調整後的EBITDA 率爲17%；2022 年，公司收穫了一個不錯的淨利潤額，爲9994 萬元人民幣，主要原因是按公允價格計量的金融負債變動值1.98 億，調整後公司實際淨利潤爲1093 萬。2023 年上半年，公司EBITDA 爲1.34 億，同比增長5.2%；淨虧損4200 萬，經調整淨虧損約1140 萬。
新增客戶大幅增加，爲未來的收入轉化打下基礎，靜待提速拐點到來。2023 年上半年，公司新增訂閱客戶數較去年有大幅增加，長期設備訂閱客戶數增長了約38.1%達到13761 名，長期設備訂閱收入增長了13.9%；而IT 技術訂閱客戶數增長了48.8%，至15424名。品牌效應下的市場拓展規模初步顯現，但增量轉存量後，滲透率的提升需要一定時間，原購買的IT 設備需要通過折舊到期後逐步替換，所以今年增量客戶和存量客戶的收入轉化提速還不是特別明顯，但高於去年的水平。我們預計從明年開始，公司的收入轉化率將會有一個較明顯的提速過程。另外，公司在2019 年採購的大批IT 設備，將在明年達到5 年折舊期限，所以可以預見，公司的設備訂閱服務隨着規模效應的顯現以及設備折舊年限的陸續到期，其毛利率將會有較大提升空間，而IT 服務訂閱也會隨着長期訂閱IT 服務的佔比越來越增大，單人服務的設備臺數越來越多，單位的服務成本下降，毛利率也會提升。因此，我們認爲，公司在未來幾年內的淨利潤將會同步得到較大幅度的提升。
投資建議：我們預計，公司2023-2025 年實現總收入19.12（下調20.5%）/ 24.17（下調28.9%）/33.31 億元人民幣，22-25CAGR 爲 26%（原佔公司收入比例較大的回收業務將保持中低勻速發展，但設備訂閱和IT 服務訂閱將保持中高速發展）；經調整的EBITDA 爲3.69（-12.9%）/5.62（-19.3%）/8.61 億元人民幣，調整後淨利潤爲4107 萬（-10.7%）/1.49 億（+12%）/3.55 億元人民幣。
公司DLM 模式兼具IDC 行業（機櫃租賃）、IT 運維服務和SaaS 行業特徵，因此，我們選取這三個行業的公司進行對比，並採用加權平均的方法進行估值。考慮到公司是DLM 領域的領導廠商，其新增客戶數較快，但業績釋放（設備訂閱有一個存量轉增量的過程）需要一定時間，因此，我們給予公司12.3 倍（原爲12 倍）的EV/EBITDA（IDC），2.5 倍（未調整）的PS（ IT 運維和SaaS），根據測算，公司2023 年的估值爲46.4 億人民幣（ -13.7%），對應50.0 億港元，目標價格爲14.15 港元/股（-19.2%）。（港元人民幣匯率按0.9284 計算）。
另外，我們從可比公司中挑選了與凌雄科技的收入規模和毛利率水平相近的公司再做比較。可比公司的平均市值爲65 億港元，22 年平均收入爲15 億元人民幣，平均毛利率40%。考慮到凌雄科技是DLM 領域的領導者，具備行業先發優勢、行業競爭優勢和巨大發展潛力，我們認爲，公司估值在合理範圍。
風險提示：公司變現業務（設備訂閱+IT 服務）增速不及預期，進而影響EBITDA 水平；公司總收入增速不及預期。