事件概述
2023H1 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流淨額分別為8.98/0.96/0.90/1.97 億元、同比增長0.02%/-3.42%/1.27%/51.88%，相較於21H1 下降14%/50%/52%/21%。歸母淨利增速低於收入主要由於費用增長；經營性現金流淨額高於歸母淨利主要由於折舊及攤銷增加。2023Q2 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為4.47/0.47/0.45 億元、同比增長13.52%/26.50%/38.75%，相較於21H1 下降11%/52%/53%。
分析判斷:
線下加盟渠道反彈力度較大，單店出貨恢復至疫前水準。（1）分渠道來看，23H1 自營/電商/經銷/其他收入分別為6.07/2.28/0.47/0.08 億元、同比增長0.4%/-2.0%/18.0%/-49.5%， 相較21H1 下降18.9%/1.1%/7.6%/14.6%。線下加盟店實現修復，直營基本持平，特賣場及內購大幅減少；電商收入佔比25.6%、同比下降0.4PCT；（2）分內生和外延來看，23H1 公司自營/加盟門店數量分別為423/88 家，上半年分別淨開2/3 家、同比增長4.4%/2.3%，單店面積分別為179/129 ㎡、同比增長1.2%/7.4%，推算半年直營店效/加盟單店出貨分別為143/54 萬元、同比增長-4%/15%，相較21H1 增長-22%/6%，半年直營/加盟平效分別0.80/0.42 萬元/㎡、同比增長-5%/7%，相較21H1 下降27%/4%。（3）分地區來看，華東/華北/華南/華中/西北/西南/東北/電商/境外收入分別為1.59/0.59/1.32/0.65/0.64/1.24/0.49/2.28/0.11 億元、同比增長5.9%/1.8%/-10.8%/7.8%/17.3%/-8.5%/13.4%/-2.0%/-8.8%，主要銷售地僅華東地區實現同比正增長。
毛利率提升主要來自加盟毛利率大幅提升。23H1 毛利率為71.15%、同比提升1.22PCT，23Q2 毛利率為72.14%、同比提升1.89PCT。（1） 分渠道來看， 自營/電商/經銷/其他銷售毛利率分別為77.26%/55.48%/69.34%/64.90%、同比提升0.58/-0.07/19.35/-6.21PCT，加盟毛利率相較21H1 基本持平，我們判斷主要由於加盟商去庫存有較大改善。（2）華南、西南和東北地區提升顯著，華東/華北/華南/華中/西北/西南/東北/電商/境外毛利率同比增長-0.25/0.67/2.92/1.55/1.63/2.87/3.82/-0.07/-2.18PCT。
淨利率增幅低於毛利率主要受費用率上升及政府補貼減少影響。（1）23H1 歸母淨利率為10.67%、同比下降0.38PCT， 歸母淨利率增幅低於毛利率主要由於：1） 銷售/管理/研發/財務費用率提升0.78/0.36/0.32/0.08PCT；2）其他收益佔比下降0.51PCT，主要由於政府補貼減少；3）減值損失佔比下降0.51PCT，主要由於應收賬款壞賬損失轉回；4）投資、公允價值變動、資產處置、營業外淨收益合計佔比下降0.16PCT；5）所得稅率下降0.27PCT；6）稅金佔比提升0.18PCT。（2）23Q2 歸母淨利率為10.46%、同比提升1.07PCT，歸母淨利率增幅低於毛利率主要受政府補貼減少、銷售費用及稅金增加影響。
存貨周轉天數較高。2023H1 公司存貨為7.02 億元、同比增長20%，主要由於備貨增加。存貨周轉天數為516天、同比增加119 天；應收賬款為1.61 億元、同比下降13.36%，應收賬款周轉天數為35 天、同比減少3 天；應付賬款為1.06 億元、同比下降55.87%，應付賬款周轉天數為131 天、同比減少25 天。
投資建議
我們分析，公司未來空間在於：（1）多品牌未來仍具備線下拓店具備空間；（2）線上佔比仍有提升空間；（3）公司在今年完成了二代接班，數位化轉型值得期待。公司22 年回購的1000 萬股未來也將用於激勵。維持公司23-25 年營收預測20.91/23.64/26.34 億元，維持23-25 年歸母淨利預測2.51/3.11/3.50 億元，對 應維持23-25 年的EPS 0.58/0.72/0.81 元，對應2023 年8 月31 日9.74 元/股收盤價，PE 分別為17/14/12X，維持“買入”評級。
風險提示
開店及店效改善不及預期風險；設計不到位、供應鏈管理不足風險；系統性風險。