公司2023 年上半年受豬價長期持續低迷影響，生豬養殖業務虧損，拖累公司整體業績。公司飼料業務穩健發展，規模優勢持續擴大，盈利能力同比提升。
預計隨着下半年豬價邊際回暖，公司業績有望邊際修復。公司雜交種業加速發展，即將邁入高增階段。生物育種產業化臨近，顯著領先優勢助力公司打開業績增長空間。綜合生豬養殖、飼料、雜交種業景氣度、生物育種產業化進展、公司各業務競爭優勢等因素，並考慮豬價低迷因素，我們下調2023-2025 年EPS 預測至0.05/0.43/0.60 元。參考飼料、生豬養殖、種子行業可比公司估值水平，給予2024 年公司整體估值20 倍PE，對應目標價9 元，維持“買入”評級。
豬價持續低迷，拖累整體業績。大北農發佈2023 年中報，23H1 公司實現營業收入156.7 億元，同比增長17.0%；實現歸母淨利潤-7.7 億元，扣非歸母淨利潤-7.5 億元，同比增虧。2023 年上半年由於豬價長期持續低迷，公司養殖業務增虧，拖累整體業績。
飼料銷售規模持續擴大，盈利能力穩步提升。23H1 公司飼料業務貢獻營收116.1億元，同比增長21.4%，佔公司收入74.1%。公司通過爲中小養殖戶、家庭農場、規模化養殖場等提供綜合性服務，拓寬飼料銷售渠道及規模，飼料銷量穩步增加，爲公司增收奠定基礎。23H1 公司飼料銷量爲278.2 萬噸。其中，豬飼料222.6 萬噸，佔比55.8%，同比增長22.4%；反芻料32.5 萬噸，同比增長16.5%；水產料14.9 萬噸，同比下降15.2%。公司調整優化飼料銷售結構，聚焦優質飼料供應，規模優勢進一步擴大，飼料板塊盈利能力穩步提升。23H1 公司飼料產品毛利率12.1%，同比提高0.65pct。我們估算，23H1 飼料板塊貢獻歸母淨利潤約3.7 億元，同比增長超20%。我們預計，2023 年公司飼料板塊將保持穩健經營，奠定業績基本盤。
養殖深虧，預期下半年邊際修復。23H1 公司生豬養殖業務實現營收27.5 億元，同比增長50.2%；毛利率-7.8%，同比下降8.8pcts；控股公司生豬出欄量爲172.5萬頭，同比增長38.3%。上半年，由於生豬價格長期持續低迷，生豬養殖行業深度虧損，公司養殖業務也階段性承壓。我們估算，23H1 公司生豬養殖業務貢獻歸母淨利潤約-7.5 億元。2023 年7 月以來，生豬價格邊際回暖。考慮Q4 爲傳統消費旺季，需求增加有望一定程度提振豬價，我們預計23H2 整體豬價將環比提升，公司生豬養殖業績或邊際修復。
雜交種業量價齊升，生物育種優勢顯著。23H1 公司種子銷量1064 萬公斤，同比增長22.7%，貢獻營收2.6 億元，同比增長45.5%。其中，水稻種子銷售收入1.67 億元，同比增長4.3%；玉米種子銷售收入7439 萬元，同比增長553.9%。
公司雜交種業量價齊升，內涵增長和外延擴張雙輪驅動，玉米、水稻、大豆、經作種業規模優勢不斷擴大，區域佈局持續推進。公司種業發展已邁入快速增長的全新階段。此外，公司玉米種業與生物育種協同發展，形成強效配合。據農業農村部報道，本種植季轉基因玉米大豆種植試點中，抗蟲耐除草劑性狀表現突出，作物顯著增產。我們認爲，公司的種子性狀和品種在本季種植試點中均有穩定表現。我們認爲，生物育種產業化實質落地臨近，我國種業即將開啓新紀元。公司生物育種業務具備顯著領先優勢，有望爲公司提供持續和可觀的業績增長彈性。
風險因素：豬價波動風險；生豬養殖疫病風險；飼料原料價格波動風險；生物育種產業化推進不及預期；自然災害風險；糧食價格波動風險等。
盈利預測、估值與評級：2023 年上半年豬價長期持續低迷，拖累公司整體業績。
飼料業務穩健發展，規模優勢擴大，盈利能力穩增。隨着下半年豬價邊際回暖， 生豬養殖業績有望邊際修復。公司雜交種業量價齊升，生物育種業務具備顯著領先優勢，爲業績帶來持續、可觀的增長空間。綜合生豬養殖、飼料、雜交種業景氣度、生物育種產業化進展、公司各業務競爭優勢等因素，並考慮豬價低迷因素，我們下調2023-2025 年EPS 預測至0.05/0.43/0.60 元（原預測爲0.29/0.45/0.62 元）。參考Wind 一致預期飼料（海大集團、新希望平均11.9倍PE）、生豬養殖（溫氏股份、牧原股份、巨星農牧等平均8.7 倍PE）、種業（登海種業、荃銀高科、隆平高科平均34.0 倍PE）2024 年可比公司估值水平，結合公司具備業務競爭力優勢，給予公司2024 年整體20 倍PE 估值，對應目標價9 元，維持“買入”評級。