投資要點
事件：公司2023H1 實現主營營業收入162.97 億港元，同比減少24%，實現歸母淨利潤27.85 億港元，同比減少1%。
運營和財務收入佔比提至75%，利潤率上行。隨着公司在手項目轉入運營，2023H1 公司運營和財務收入佔比提升至75%。運營佔比提升帶動利潤率上行，2023H1 銷售毛利率44.14%，同比+8.57pct。1）運營收入：
2023H1 公司運營服務收入95.39 億港元，同比持平，佔比59%，同比+15pct，其中環保能源運營收入45.40 億港元，同比+0.5%；綠色環保運營收入31.76 億港元，同比-4%，主要系市場產廢量仍然保持在較低水平致危固廢業務處理單價持續下降；環保水務運營收入15.57 億港元，同比+6%。2）建造收入：2023H1 公司建造收入40.70 億港元，同比-55%，佔比25%，同比-18pct，主要是建設項目數量受到市場影響減少，其中環保能源建造收入26.57 億港元，同比-62%；綠色環保建造收入4.63億港元，同比-35%；環保水務建造收入9.50 億港元，同比-34%。3）財務收入：2023H1 公司財務收入26.88 億港元，同比-4%，佔比16%，同比+3pct。
垃圾焚燒龍頭強者恒強，深化精細化管理提質增效。垃圾焚燒行業進入穩定運營期，建造規模和資本開支下降，未來商業模式有望C 端理順，行業現金流逐步改善。公司重整發展戰略，進一步聚焦固廢、泛水、清潔能源三大主業，裝備製造、環境科技作爲兩翼爲主業賦能，聚焦資源整合，激發內部活力。公司作爲垃圾焚燒龍頭實現大規模高盈利，得益於央企資源協同及多元化低成本的融資優勢。我們從在手規模、運營效率解讀公司精細化管理運營優勢，1）規模：2023H1 公司在手垃圾焚燒規模15.72 萬噸/日居全球首位，其中環保能源已投運垃圾焚燒項目規模爲13.13 萬噸/日，在建規模0.97 萬噸/日。2023H1 新增垃圾焚燒項目2000 噸/日，餐廚廚餘項目775 噸/日，發力市場拓展鞏固龍頭地位。2）效率：2023H1 公司環保能源板塊垃圾處理量2387 萬噸，同比+8%，上網電量78.93 億度，同比+5%，平均噸上網電量331 度/噸，餐廚廚餘、污泥及其他垃圾處理量126 萬噸，同比+32%。公司30 餘個項目拓展對外供熱業務，加強垃圾來源的統籌與整合，促進項目經營效益提升。
盈利預測與投資評級：隨着在手項目的陸續投運，公司規模盈利雙升，自由現金流將顯著轉好，有望迎來估值修復。考慮公司項目建設進度影響，我們將2023-2025 年歸母淨利潤預測自50.47/53.88/57.66 億港元調整至46.21/46.74/49.23 億港元，對應4/4/4 倍PE，維持“買入”評級。
風險提示：項目進展不及預期，政策風險，財務風險，行業競爭加劇。