2023H1 華潤水泥實現營收127.37 億港元，同減23.72%，歸母淨利潤6.21 億港元，同減65.59%，收入業績下滑系水泥供需矛盾引發的價格下滑所致。Q2公司在煤炭成本下降託底下，利潤跌幅明顯收窄。考慮到公司在華南區域的龍頭地位，碳排放方面的提前佈局，以及華南區域水泥價格有望於下半年企穩，給予公司2023 年15x PE，對應目標股價3 港元，維持“買入”評級。
上半年營收、業績下滑，Q2 環比明顯改善。2023H1 公司實現營收127.37 億港元，同減23.72%，歸母淨利潤6.21 億港元，同減65.59%。拆分來看，報告期內公司水泥業務營收101.86 億港元，同減18.24%，熟料業務營收3.11 億港元，同減39.42%，混凝土業務實現營收16.75 億港元，同減41.61%。下游需求下滑疊加華南區域產能過剩嚴重導致量價齊跌，報告期內公司水泥/熟料/混凝土銷量分別爲2852.1 萬噸/102.3 萬噸/380.3 萬立方米， 同比下滑7.0%/49.9%/29.5%，單位售價分別爲357.1 港元/噸、304.3 港元/噸、440.5 港元/立方米，同比下滑12.09%/21.35%/17.21%。單季度來看，Q2 公司實現營收72.52 億港元，同減22.24%，歸母淨利潤6.58 億港元，同減38.79%，跌幅環比Q1 有所收窄，系去年同期華南區域水泥需求下降，供給增加，水泥價格和利潤呈現前高後底趨勢，疊加今年上半年來動力煤價格持續下滑，導致年初以來同比壓力逐漸減小。
水泥盈利空間下滑，煤價下跌託底成本。2023H1 公司毛利率爲15.63%，同比下滑4.86pcts。具體來看，水泥/熟料/混凝土毛利率分別爲16.7%/7.7%/10.4%，同比下滑5.3/14.1/3.4pcts，系水泥價格跌幅大於成本下降幅度所致。具體看，水泥生產的煤炭/電力/材料/其他成本佔比分別爲43.8%/12.3%/18.3%/25.6%，其中噸熟料煤炭成本爲154.5 港元，同比下降6.0%，煤炭成本變化是在去年同期公司仍使用較高比例的長協煤基礎上，由內兩方面因素共同影響所得：1）今年上半年以來煤炭價格持續走低，2023H1 公司採煤均價爲1152 港元/噸，同比減少1.2%；2）報告期內公司持續提升能效，噸熟料標準煤耗99.5 公斤，同比減少4.3 公斤。
骨料產能持續釋放，有望加速形成業績支撐。截至2023H1 末，公司骨料產能達8650 萬噸，達到規劃產能的54%，較期初增加3500 萬噸。上半年公司骨料平均售價爲40 港元/噸，其中廣東地區均價61.5 港元/噸，廣西地區均價34 港元/噸，毛利率爲40%-50%，我們預計公司全年骨料銷量1000 萬噸左右。後續隨公司骨料產能逐漸滲入市場，有望對業績形成更多支撐。
下半年華南區域水泥價格有望築底，公司有望受益於廣東碳交易先行。華南區域尤其是廣西地區之前受到外部產能置換衝擊，供給格局惡化，目前廣西新增產能已基本消失，地區供需再平衡進行中，整個華南區域水泥價格在金九銀十支撐下有望於Q4 築底。廣東生態環境廳於8 月引發《廣東省碳交易支持碳達峯碳中和實施方案（2023-2030 年）》，是國內首個提出“碳交易支持雙碳”的政策，明確提出要擴大碳交易覆蓋範圍，隨着後續水泥行業納入碳交易市場，公司作爲華南水泥龍頭企業，且在碳排方面已進行提前佈局，有望優先於這一輪供給側優化中獲益。
風險因素：宏觀經濟承壓；骨料產能釋放不及預期；地產需求釋放不及預期；水泥行業供需再平衡不及預期。
盈利預測、估值與評級：考慮到水泥下游需求承壓，華東區域供給側競爭壓力較大，水泥價格階段下行趨勢較明顯等因素，我們調整公司2023-2024 年EPS預測至0.20/0.25 港元（0.86/1.01 港元），新增2025 年EPS 預測爲0.31 港元，現價分別對應2023 年PE 爲13.2/10.6/8.5x。基於Wind 一致預期，參考可比公 司（海螺水泥、天山股份、華新水泥）2023 年PE 範圍8-15x，同時公司運營有骨料業務，考慮到礦山資源的稀缺性不斷提升，參考海外骨料上市公司火神材料Bloomberg 一致預期2023 年PE 估值水平在40x 左右，結合公司在華南區域的龍頭地位，碳排放方面的提前佈局，以及華南區域水泥價格有望於下半年企穩，給予公司2023 年15x PE，對應目標股價3 港元，維持“買入”評級。