销量受客户及区域差异影响，装机份额相比去年有所下滑。根据交强险数据，我们测算2023 年1-7 月公司实现燃料电池系统装机量32MW，国内市场份额约12%，相比去年的约20%市场份额有所下降。我们认为主要因燃料电池行业处于发展初期，单个大项目交付即会对总出货形成较大影响，公司销售集中于北京、张家口等地区、以政府采购的公交车为主流，1H23 因政府购置燃料电池汽车数量缩减，需求量下滑影响公司出货及营收。我们预计下半年有望随行业放量而迎来高增。向后看，4 年示范期内城市群的燃料电池汽车推广目标明确，叠加部分非示范城市群的推广规划，我们预计2025 年前有望实现6-8 万辆销量，近几年销量高增趋势或较明确。1H23 業績符合我們預期
公司公佈1H23 業績：收入1.53 億元，同比下降43%；歸母淨利潤-7651萬元。其中2Q23 收入1.05 億元，同比下降39%、環比增長117%，歸母淨利潤-3788 萬元，業績符合我們預期。
發展趨勢
銷量受客戶及區域差異影響，裝機份額相比去年有所下滑。根據交強險數據，我們測算2023 年1-7 月公司實現燃料電池系統裝機量32MW，國內市場份額約12%，相比去年的約20%市場份額有所下降。我們認爲主要因燃料電池行業處於發展初期，單個大項目交付即會對總出貨形成較大影響，公司銷售集中於北京、張家口等地區、以政府採購的公交車爲主流，1H23 因政府購置燃料電池汽車數量縮減，需求量下滑影響公司出貨及營收。我們預計下半年有望隨行業放量而迎來高增。向後看，4 年示範期內城市羣的燃料電池汽車推廣目標明確，疊加部分非示範城市羣的推廣規劃，我們預計2025 年前有望實現6-8 萬輛銷量，近幾年銷量高增趨勢或較明確。
佈局制氫業務，具備技術優勢有望率先放量。2023 年6 月，億華通成立全資子公司北京億華通氫能科技有限公司，佈局上游制氫的電解槽設備，公司發佈的首套PEM 電解槽系統效率80%，電耗≤4.4kWh/Nm3，系統體積僅約鹼性電解槽的1/4。燃料電池與PEM 電解槽爲逆反應，其材料與零部件具有一定相似性，我們認爲億華通憑藉多年燃料電池及零部件的技術積累，切入PEM 電解槽行業具備一定的技術優勢。同時目前我國綠氫行業快速放量，有望享受下游高增需求。
期間費用率控制良好，毛利率淨利率穩定。公司2Q23 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲17.0%/55.4%/30.4%/-0.2%，費用率分別同比增長5.3ppt/30.8ppt/7.7ppt/1.5ppt。盈利能力方面，公司2Q23 毛利率同比下降0.5ppt 至37.4%，受營收同比大幅下滑規模效應收縮，公司淨利潤仍維持虧損。
盈利預測與估值
我們維持2023 和2024 淨利潤-1.65 和-0.66 億元基本不變。當前股價對應7.6 倍2023 和4.4 倍2024 EV/S。維持跑贏行業評級，但由於行業估值中樞下滑，我們下調目標價35%至65 元，對應9.7 倍2023EV/S 和5.6 倍2024EV/S，較當前股價有20%的上行空間。
風險
各地氫能政策推進不及預期，燃料電池汽車銷量不及預期，行業競爭加劇盈利能力下滑。