1H23 業績符合市場預期

中國國貿公佈1H23 業績：收入同比增長17%至19.4 億元；稅前毛利率同比增長4ppt 至60.3%（2022 全年56.5%），四項費用率同比下降2ppt 至6.3%；歸母淨利潤同比增長15%至6.5 億元，扣非歸母淨利潤同比增長37%至6.5 億元（主要因去年同期確認1 億元保險賠償收入），符合市場預期。

租賃物業收入穩步增長，酒店業務恢復盈利。公司1H23 寫字樓收入同比增長2%至8 億元，商城收入同比增長14%至6 億元，公寓收入同比增長19%至0.9 億元，共同帶動物業租賃板塊收入錄得8%的穩健增速。同時，公司酒店業務回暖明顯，收入同比增長132%至3 億元（已恢復至2019 年同期的八成），在扭虧的基礎上毛利率較2019 年錄得小幅增長。具體分業態看：

1H23 末寫字樓出租率96.2%，環比1Q23 末上行0.1ppt，同比增長0.3ppt，其中二期和三期A 同環比均有增長，一期和三期B 同比略有下降但環比持平；平均租金同比增長2%至637 元/平/月，環比基本保持平穩，在辦公物業市場相對疲軟的背景下體現出較強內生韌性。

1H23 末商城平均出租率環比提升0.1ppt 至98.8%，較2022 年末持平；平均租金同比增長14%至1257 元/平/月（主要因期內無租金減免及按營業額收取的提成租金收入增加），較21/22 年分別增長7%/8%，其中三期B 同比增幅最高（27%），東樓絕對租金最高（2359 元/平/月）。

1H23 末公寓出租率環比提升4.5ppt 至82.1%，同比提升14.1ppt；平均租金371 元/平/月，同環比均有小幅下滑，主要因大戶型出租率提升且其平均租金低於小戶型。

發展趨勢

現金流表現亮眼，全年業績有望延續穩健增長。2022 年公司經營性現金流淨額逆勢增長至18 億元（為歷史年度最高值），1H23 同比繼續增長9.4%至10億元，帶動1H23 末在手現金增厚至37 億元。考慮到公司後續資本支出規模可控，我們認為公司“現金牛”優勢有望持續強化，後續分紅比例有望維持在高位（2022 年為63%）。同時，我們預計公司全年營業收入有望在租賃物業經營平穩向好、酒店業務持續復甦的支撐下實現穩健增長，毛利率有望與半年度水準大體持平，帶動歸母淨利潤錄得雙位元數的同比增長。

盈利預測與估值

考慮到公司租金收入增長有保障、成本費用控制優異，上調23/24 年盈利預測6%/7%至13/14 億元，對應同比增速為16%/11%。當前股價對應15.5/14.0倍23/24 年P/E 和4.1%/4.5%的23/24 年股息收益率。維持跑贏行業評級，上調目標價14%至23.6 元以反映盈利預測調整和市場風險偏好提升，對應18/16 倍2023/2024 年P/E 和18%的上行空間。

風險

持有型物業出租率及租金增速低於預期；消費復甦情況低於預期。