2023H1 上峯水泥實現營收32.09 億元，同減9.49%，歸母淨利潤5.31 億元，同減24.85%，在供需矛盾影響下水泥價格明顯下滑，主業毛利空間壓縮，但新經濟投資業務形成一定業績支撐。基於公司主業盈利能力仍處於行業第一梯隊，“穩增長”政策託底下水泥需求有望企穩，考慮到新業務業績潛力，給予公司2023 年10xPE，目標價10 元，維持“買入”評級。
業績具備較強韌性，Q2 毛利回升。2023H1 公司實現營收32.09 億元，同減9.49%，歸母淨利潤5.31 億元，同減24.85%，扣非歸母淨利潤3.86 億元，同減50.26%，非經常性損益主要源於公司投資的晶合集成在報告期內成功發行上市形成1.97 億元的公允價值變動收益。拆分來看，公司水泥業務實現營收21.15億元，同減3.07%，熟料業務6.69 億元，同減8.80%，骨料業務2.19 億元，同減41.57%，混凝土業務7783 萬元，同減25.19%，環保處置業務1.13 億元，同減12.20%。2023H1 公司實現毛利率29.97%，同減8.00pcts，在同業中處於第一梯隊。單Q2 來看，公司實現營收18.19 億元，同減11.28%，歸母淨利潤3.59 億元，同減1.97%，毛利率爲32.43%，同減2.93pcts，環比提升6.08pcts，環比毛利率回升主要源於：二季度能源成本顯著下降、銷量提升攤薄固定成本以及錯峯生產帶來的水泥價格階段性回漲。
熟料及水泥銷售量升價跌，毛利減薄。2023H1 公司熟料和水泥累計銷售997萬噸，同增18.69%，砂石骨料銷量653 萬噸，同減16.69%。熟料和水泥合計噸平均售價爲279.3 元，同減19.55%，系行業因需求下滑，供需矛盾突顯導致水泥價格下跌所致，合計噸平均成本爲206.3 元，同減12.88%，一方面煤價下跌明顯，另一方面公司能效持續提升，2023 年1-6 月公司熟料平均煤耗下降0.5kg/t-cl，燒成電耗下降0.3kW，合計噸平均毛利爲73 元，毛利率26.13%；2023H1 公司骨料噸平均售價爲33.5 元，同降53.29%，主要歸因於下游需求減弱以及低毛利的西北區域銷售佔比提升，噸平均成本10 元，同比降32.32%，系骨料產能提升所帶來的規模效應，噸平均毛利爲23.6 元，毛利率仍維持70.29%。
“一體兩翼”戰略持續發力，新業務有望逐步釋放利潤。公司在做好主業的同時逐漸拓展產業鏈延伸業務、適度開展新經濟股權投資業務，形成“一主兩翼”業務格局。產業鏈延伸業務上，2023H1 公司骨料產量爲653 萬噸（截至2022年底年產能達1800 萬噸），固廢實際處置量13.57 萬噸（截至2022 年底年產能爲57 萬噸），產業鏈相關業務的延伸將與公司主業形成共振，協同發展，提升整體盈利穩定性。新經濟投資業務上，公司主要投資半導體及新能源材料領域，2023H1 公司股票證券投資收益及公允價值變動收益達2.12 億元，爲同期歸母淨利潤的40%，且目前公司有3 家投資標的處於上市輔導階段，1 家標的處於上市申報受理階段，後續有望陸續實現投資收益的兌現，完成由主業支撐向反哺主業的轉變。
行業磨底，政策託底需求。在需求弱勢的影響下，Q2 以來水泥價格整體呈現反轉下行的趨勢，當前節點水泥價格底部已逐漸暴露，隨着“穩增長”政策發力以及傳統施工旺季的到來，我們預計水泥供需關係有望穩中向好。
風險因素：基建投資增速不及預期；地產行業景氣恢復不及預期；需求大幅波動風險；水泥行業價格戰持續；公司新經濟投資業務兌現不及預期。
盈利預測、估值與評級：考慮到水泥行業受下游需求偏弱影響，供需矛盾階段性突出，行業盈利整體下滑，我們調整公司2023/24 年EPS 預測至1.07/1.19元(原預測爲2.92/3.55 元)，對應PE 8.6/7.8 倍，新增2025 年EPS 預測爲1.31元，現價對應PE 爲7.1x。參考可比公司（海螺水泥、天山股份、華新水泥、 華潤水泥）基於Wind 一致預期平均估值爲8-10 倍，考慮到公司主業盈利在同業中整體處於較優水平，產業鏈延伸以及新經濟投資業務逐漸釋放業績；同時水泥主業業績後續有望受益穩增長政策逐步企穩，給予公司2023 年10 倍PE，對應目標價10 元，維持“買入”評級。