公司發佈2023 年中報。2023H1 公司實現收入793.57 億元（同比+16.73%，下同），實現歸母淨利潤13.43 億元（+5.83%），實現扣非歸母淨利潤12.95 億元（+17.09%）。單季度來看，2023Q2 公司實現收入372.65 億元（+13.50%），實現歸母淨利潤7.82 億元（-4.27%），實現扣非歸母淨利潤7.22 億元（+14.80%）。
二季度收入、利潤符合預期，總代品牌推廣業務表現亮眼。2023Q2 公司收入、扣非歸母淨利潤同比增速分別爲13.50%、14.80%，符合市場預期。二季度歸母淨利潤及扣非歸母淨利潤環比一季度分別增長39.32%、 26.00%，單季度業績加速增長。
分板塊來看：1）2023H1 醫藥分銷業務收入同比增長14.01%，奠定了穩健增長的基礎；2）總代品牌推廣業務（含藥品及醫療器械）收入同比增長38.74%，毛利同比大幅增長62.15%，持續打造公司利潤增長“第二曲線”；3）醫藥新零售業務收入同比增長37.51%，毛利同比增長26.00%；4）數字物流技術與供應鏈解決方案收入同比增長38.05%，毛利同比增長73.35%；5）醫療健康及技術服務收入同比增長38.83%，毛利同比增長43.27%。
投資邏輯再梳理：隨着公司REITs 戰略逐步落地，高毛利業務的利潤佔比不斷提升，市場將逐漸意識到公司多年投入積累的平台價值、延伸能力，推動公司價值重估。
在市場一直以來的認知中，九州通的主營業務就是單純的批發配送，業務具備低毛利率、現金流差、固定資產投資大等特徵，這些特徵也是市場不願意投資流通企業的核心原因。但我們認爲，市場對於公司的認知存在巨大偏差，導致公司整體估值被顯著低估：一方面，公司的全國物流網絡體系已經形成，固定資產投入的高峰期已過，隨着REITs 戰略逐步落地，固定資產投入將不會給公司運營帶來較大壓力。另一方面，從公司開始發展總代推廣業務並拓展互聯網渠道以來，公司已經逐漸從低毛的配送業務向高毛業務轉型，公司2023H1 的毛利率已經從2011 年的6.05%提升至8.42%，主要就是由高毛利業務佔比提升所致。
盈利預測與估值。預計公司2023-2025 年實現歸母淨利潤25.92 億元、30.68億元、36.25 億元，同比增長24.3%、18.4%、18.1%。2023-2025 年對應PE 分別爲11X、9X、8X，維持“買入”評級。
風險提示：市場競爭加劇風險；藥品質量事故影響公司經營風險；應收賬款發生壞賬風險。