1H23 業績低於我們預期
公司1H23 收入同增20%至5.6 億元，其中2Q23 同增24%至3.1 億元。
1H23 歸母淨利潤同增3%至0.2 億元，其中2Q23 同降75%至320 萬元，低於我們預期，主要因季內計提存貨跌價準備0.5 億元。
集團大客戶業務驅動戶外主業較快增長。1H23 戶外主業收入同增18%至5.4 億元，分品牌看，探路者品牌、TOREADKIDS 和TOREAD.X 收入達4.9 億元/0.3 億元/611 萬元，同比+30%/+38%/-3%.Discovery Expedition收入同降76%至0.1 億元，公司結束與品牌方合作，目前處於過渡階段。
分渠道看，1）線下業務收入同增25%至4.3 億元，其中直營、加盟及聯營渠道、集團大客戶業務及其他分別收入1.0/2.2/1.2 億元，分別同增8%/5%/141%。1H23 公司門店淨增34 家至830 家，其中直營店淨關6 家至91家，隨疫情後零售環境改善，12 個月以上成熟門店平均店效同增130%；加盟店淨開40 家至739 家。2）線上業務收入同增9%至1.1 億元。
戶外主業毛利率提升明顯，存貨跌價準備及投資收益減少拖累利潤表現。
1H23 毛利率同增10ppt 至53%，其中戶外主業毛利率同增11ppt 至54%，我們認爲主要因公司積極實行價格管控，銷售折扣逐步好轉。得益於經營槓桿和直營門店優化，銷售費用率同降4ppt 至27%。管理費用率同增3ppt 至13%，主要因職工薪酬、併購相關費用、無形資產攤銷增加。期內公司計提存貨跌價準備0.5 億元，投資收益526 萬元（去年同期2,321 萬元），1H23 經營利潤率同降3ppt 至2%。
戶外存貨週轉效率提升，經營性現金流改善。截至6 月末，公司戶外產品存貨餘額同降18%，戶外產品存貨週轉天數同降77 天至274 天。1H23 經營活動現金流淨額同比轉正至0.8 億元，去年同期爲淨流出0.6 億元，主要由於上半年銷售回款增加所致。
發展趨勢
公司5 月完成收購G2 Touch 72.79%的股權，並計劃進一步收購 22.22%的股份。G2 Touch 於6 月開始並表，1H23 收入/淨利潤分別0.8/0.3 億元，淨利潤超2022 年全年，我們認爲後續有望增厚公司收入和利潤。
盈利預測與估值
維持公司2023/24 年EPS 預測0.14/0.18 元，當前股價對應4.7/4.1 倍2023/24 年P/S，維持中性評級。給予戶外/芯片業務6.3/7.0 倍2023 年P/S，並對多業務模式給予14%的估值折讓，綜合下來我們基於分佈加總估值法下調目標價3%至8.77 元，有17%的上行空間。
風險
終端零售環境不及預期，行業競爭加劇，新業務發展不及預期。