1H23 業績與預告一致，低於市場預期

公司公佈1H23 業績：營業收入同比下降47%至56 億元，稅後毛利率同比下降6.5ppt至9.3%，主要受房產開發業務結轉量（收入同比-54%）與利潤率（稅前毛利率為-1.8%）所拖累；受合聯營專案虧損及去年同期出售麗思卡爾頓酒店權益影響，投資收益轉負值-0.5 億元（1H23 +7.3 億元）；受財務費用率高增帶動，期間三項費用率同比增長12.3ppt至24.6%；最終致歸母淨利潤同比下降163%，錄得虧損7.3 億元。

積極促進存量專案銷售去化，帶動財務端指標邊際改善。公司1H23 實現銷售簽約額共158 億元，同比增長35%，其中住宅與商務產品分別同比38%和28%。公司緊抓銷售簽約回款，期內經營活動性現金流淨流入55.5 億元（1H22 為-19.6 億元），1H23 末“三條紅線”優化至黃檔，淨負債率、扣預負債率與現金短債比分別為138.3%、72.4%和2.0x。此外，公司債務融資渠道通暢，期內累計發行公司債80.7 億元、中票82 億元。

發展趨勢

持有型業務逐步修復，年內有望實現平穩增長。1H23 公司資產管理業務（物業租賃+物業經營）實現營業收入與息稅前利潤為11.3 和6.5 億元，同比增長20%/33%。公司積極調整寫字樓/商業板塊招商策略，挖掘客戶資源，北京金融街中心、月壇中心、金融街購物中心等重點專案出租率及租金保持高水平，新開業的上海融悅中心順利簽約重點客戶（A棟已實現滿租）；公司把握旅遊出行窗口期，酒店和文旅板塊入住率及客流提升明顯，期內收入同比增加78%至1.8 億元。向前看，我們預計持有型業務有望延續疫後復甦趨勢，全年營收或將保持住雙位元數增長。

料全年開發業務結算規模及利潤率階段性承壓。公司1H23 末預收房款總計約131 億元，僅為覆蓋2022 年房開業務收入的0.71 倍。下行週期內，公司採取包括調整銷售價格在內的多種策略，來促進存量住房專案去化，一定程度導致1H23 結算毛利率較2022 全年下降12.0ppt至-2.7%。綜合考慮可結算資源規模與質量，我們估計2023 全年房開業務營收及盈利較大概率延續承壓態勢。

盈利預測與估值

受房開業務拖累，我們估計公司後續結算收入及盈利或將承壓，下調2023/2024 年歸母淨利潤至0.04/4.9 億元（調整前分別為8.9/9.4 億元），當前股價對應0.36/0.36 倍2023/2024 年PB。考慮到期內銷售較佳且持有型物業優質具有稀缺性，我們維持跑贏行業評級，但下調目標價12%至5.68 元/股，對應0.45/0.44 倍2023/2024 年PB和24%的上行空間。

風險

開發銷售進度慢於預期；持有經營型業務恢復速度低於預期。