公司面對寫字樓市場下行壓力，核心資產運營穩定，把握購物中心的強勁租金增長勢頭，和酒店市場的快速回暖，其他業態租金和出租率增長迅猛。我們相信，公司潛心經營資產，不盲目擴張，是A 股市場最類似於REITs 的資產。
我們維持公司2023/24/25 年1.26/1.39/1.45 元的EPS 預測，當前產權類REITs2023 年的現金分派率爲3.9%，我們按REITs 90%的分紅率來測算公司的潛在分紅潛力，再根據REITs 的分派收益率估值，即如將公司視爲一個REITs，公司當前視同REITs 的估值基準爲292 億元。若考慮股利支付率暫時低於REITs，我們給予公司10%的折價，認爲公司合理價值爲262 億元，合目標價26 元/股，對應2023 年20.7 倍PE，維持公司“買入”評級。
收入業績大幅增長，核心資產穩定運營。2023 年上半年，公司公告實現營業收入19.4 億元，同比增長16.8%；毛利潤11.7 億元，同比增長24.5%；歸母淨利潤6.5 億元，同比增長14.4%。報告期內，公司各類資產穩定運營，收入穩定增長，同時公司積極管控各項成本，推動當期毛利率同比上漲3.7 個百分點至60.3%；公司淨利率同比下降0.7 個百分點至33.7%，主要是公司去年收到保險理賠收入約1 億元，拉高當期淨利率。
面對寫字樓市場下行壓力，依託優質資產運營情況良好。2023 年上半年，公司公告寫字樓實現營業收入7.8 億元，同比增長2.4%。根據高力國際統計，二季度北京市甲級寫字樓租金環比下降3.5%至317 元/平/月，空置率提升至17.7%，淨吸納率呈現負值。在北京寫字樓市場表現低迷的情況下，公司所持有的北京市核心區域的寫字樓資產表現出較強的抗風險能力，根據公司公告，三期B 寫字樓積極推動換租和續簽，推動平均租金同比增長1.9%至637 元/平/月，出租率同比增長0.3 個百分點至96.2%。
核心地段稀缺業態，購物中心較快增長。全產業來看，零售物業是近幾年來不動產資產租金表現亮眼的業態，公司的情況也不例外。2023 年上半年，公司購物中心實現營業收入6.3 億元，同比增長14%，主要是今年不再對部分租戶實行租金減免，同時租戶營業收入增長帶動公司的提成租金上漲。根據公司公告，報告期內公司購物中心寫字樓平均租金1,257 元/平/月，同比增長14.5%，出租率98.8%。2023 年上半年，消費市場持續復甦，客流持續恢復，根據北京市商務局，1-5 月共有403 家品牌首店落戶北京。公司所持有的國貿商城，是北京市CBD 區域稀缺的城市級購物中心，憑藉重奢加中高端的產品組合，持續受益於市場復甦。我們認爲，購物中心的租金持續攀升的概率較大。
公寓出租有條不紊，酒店運營快速恢復。2023 年上半年，公司公寓實現營業收入0.9 億元，同比增長18.6%，隨着2023 年來人員加速流動，過去受到抑制的公寓租賃需求開始恢復，公司公告公寓平均租金同比小幅下降2.4%至371 元/平/月，出租率同比提升14.1 個百分點至82.1%。2023 年，北京市商旅活動快速恢復，根據北京市文旅局，上半年全市遊客總量同比增長90%，旅遊收入同比增長111%，但高端酒店供應相對不足，公司持有的核心區域酒店運營快速恢復。2023 年上半年，公司公告酒店物業實現營業收入2.7 億元，同比增長132.4%。
財務結構健康，核心資產創造穩定現金流。根據公司公告，截至2023 年上半年末，公司在手貨幣資金37.1 億元，同比增長38.9%；有息負債20.9 億元，公司在手現金覆蓋有息負債的1.78 倍，財務結構健康。公司公告於2023 年7 月償還長期借款5 億元。按2023 年8 月30 日收盤價測算，公司2022 年股息率達到3.5%，已經低於該筆借款4.0%的利率，提前償還借款有利於提高公司 ROE 和股東收益。根據公司公告，2023 年上半年，公司銷售商品、提供勞 務現金流入21.1 億元，同比增長19.6%；經營性現金流淨額9.9 億元，同比增長9.4%。
風險因素：全球來看，寫字樓資產的空置率和租金表現大多不樂觀。我國的寫字樓也存在供給龐大的問題，公司核心持有物業也面臨未來經營不及預期的可能性。
盈利預測、估值與評級：公司持有北京市CBD 區域的核心不動產資產，潛心經營資產而不盲目擴張，是A 股稀缺的“現金牛”企業，也是A 股上市公司中最類似於REITs 資產的標的。我們維持公司2023/24/25 年1.26/1.39/1.45 元的EPS 預測，當前產權類REITs2023 年的現金分派率爲3.9%，我們按REITs 90%的分紅率來測算公司的潛在分紅潛力，再根據REITs 的分派收益率估值，即如將公司視爲一個REITs，公司當前視同REITs 的估值基準爲292 億元。考慮到公司股利支付率暫時低於REITs，我們給予公司10%的折價，認爲公司合理價值爲262 億元，合目標價26 元/股，對應2023 年20.7 倍PE。我們維持公司“買入”評級。