来源：中金点睛
作者：李昊 , 张宇，林英奇 , 许鸿明 , 周基明 , 张帅帅 , 严佳卉 , 陆姣阳
2023年8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别性住房信贷政策的通知》、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，对首付比例、新发和存量贷款利率要求进行明显优化。本文将从房地产和银行角度进行解读。
房地产：首付比例和利率下限调整，基本面复苏可期
本次政策对最低首付比例下限和新发房贷利率下限的调整超预期，或将有效带动销售复苏。在最低首付比例下限方面，此前政策要求限购城市执行首套30%/二套40%标准，非限购城市执行首套20%/二套30%标准，本次统一下调至首套20%/二套30%的新标准。根据我们统计，以普通住宅为标准计算，32个超高/高能级城市中尚有24城较本次确定的首付比例下限新标准有不同程度的下调空间，具体而言，3个超高能级城市（北上深）首套/二套的首付比例下调空间平均分别为13和30个百分点，21个高能级城市对应的首套/二套下调空间平均分别为10和15个百分点；最终各城市的实际执行首付比例仍遵循“因城施策”框架，可自主进行调整。在新发房贷利率下限方面，本次政策仍延续首套房贷利率下限为同期限LPR减20基点，但将二套房贷利率下限从同期限LPR加60基点下调至同期限LPR加20基点。我们认为本次政策力度超出市场此前预期，叠加广州、深圳、武汉等地“认房不认贷”落地，将有效降低居民购房门槛和成本，促进潜在合理购房需求释放，同时也将对市场预期起到积极引导作用，共同带动后市销售企稳复苏。目前我国一二线城市销售面积占比超三成，金额占比超五成，我们认为其中相当比例城市的销售或将在本轮政策调整后有积极表现。8月百强房企销售面积和金额环比分别微降3.6%和0.9%，初现筑底趋势。此外，本次政策同时允许存量首套房贷利率下调，根据中金银行组估计，这可能带动存量贷款平均利率下调50个基点到4.2%。尽管该政策并不直接促进居民新购房，但可通过提高节省居民房贷支出、提高社会经济活动景气度，在中期维度上间接促进居民购房决策的形成。
积极提示地产和物业板块配置价值。近期地产政策频出，包括但不限于证监会允许房企再融资不受破发、破净和亏损限制，改善性购房个税退还政策延期，重点城市“认房不认贷”落地，本次的首付比例和利率下限调整；往前看，我们认为各城市将陆续跟进，对限贷政策做全方位的优化调整，带动实体市场景气度明显回升。考虑到当前A/H地产股仓位和估值仍低，我们积极提示地产板块配置价值，推荐：1）土储重仓高能级以上城市的优质央国企（或类国企资质）锦上添花的机会；2）优质非国企夯实财务至重回稳健发展的弹性机会。同时物管板块或也将逐步开启估值修复，稳健型物企标的有望在自身业绩增速及兑现度的支撑下获取相对收益。
风险
政策落地进度及基本面修复不及预期；房企信用加速恶化。
图表1：当前32个超高/高能级城市限购政策统计
资料来源：各城市政府官网，中金公司研究部注：1）数据时间截至8月31日；2）外地人社保/个税为0，表示外地人无需提供社保或个税证明即可在限购区买房。
图表2：当前32个超高/高能级城市限贷政策统计
资料来源：各城市政府官网，中金公司研究部注：1）数据时间截至8月31日；2）淡黄色表示首付比例没有进一步下调空间，淡绿色表示仍可下调。
图表3：8月百城首套与二套房贷主流利率持平为3.90%与4.81%，分别较5年期LPR扣点30BP与加点61BP，其中一线与二线城市平均首套房贷利率分别为4.50%与3.88%
![资料来源：中国人民银行，贝壳研究院，中金公司研究部]()
资料来源：中国人民银行，贝壳研究院，中金公司研究部图表4：8月百强房企销售面积环比下降3.6%，同比下降41%
![资料来源：克而瑞，中金公司研究部]()
资料来源：克而瑞，中金公司研究部图表5：8月百强房企销售额环比下降0.9%，同比下降38%
![资料来源：克而瑞，中金公司研究部]()
资料来源：克而瑞，中金公司研究部图表6：中指周度高频数据显示，上周57个样本城市新房销售面积环比增长14%，同比下降24%
![资料来源：中指数据库，中金公司研究部]()
资料来源：中指数据库，中金公司研究部图表7：A股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率
![资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部]()
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部图表8：港股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率
![资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部]()
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部银行：存量按揭降息十问十答
Q1：如何理解存量按揭利率落地？
本次存量按揭下调细则方式、时点和政策逻辑基本符合我们此前预期（参见7月15日《存量按揭利率调整探讨》，8月2日《存量按揭利率怎么调》，8月22日《为何5年LPR未下调》等），幅度可能略超预期。我们认为存量按揭利率体现出监管部门促进居民消费、减少提前还贷、压缩违规置换套利空间的政策导向，预计此次存量按揭利率平均下调幅度约为50bp，略高于我们此前中性预测情形，但低于极端预测情形。
Q2：利息节约规模几何？
在存量按揭下调50bp的假设下，我们估算全行业每年可减少房贷利息约2000亿元，相当于1年和5年LPR同步降息10bp，如果全部用于消费相当于2022年社会消费品零售额的0.5%。对个人而言，假设存量按揭利率下调80bp，按照100万元按揭贷款、等额本息还款计算，我们估算可降低借款人月供约500元，节约月供和总还款额约8%。
Q3：存量按揭利率怎么调？
我们认为本次按揭利率下调主要特点为：1）使用新发放贷款置换存量贷款，或存量按揭贷款直接下调利率；2）未开放跨行“转按揭”，由原机构自行下调，避免无序竞争；3）下调范围限制为首套住房贷款；4）增加了“调整后利率加点幅度不低于原贷款发放时所在城市首套利率政策下限”的限定条件；5）由借款人主动向银行提出申请，也鼓励银行以发布公告、批量办理等更加便利的方式处理。
Q4：不同城市如何调整？
细则要求调整后的存量房贷利率需符合贷款发放时当地房地产政策，即新利率加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房利率政策下限。根据现行规则，各地按照因城施策原则，在不低于全国统一利率下限（当前首套为LPR减20bp，2022年5月前为LPR水平）基础上确定当地利率下限，银行在各地下限基础上确定具体利率水平。因此，按揭贷款加点下调幅度与发放时利率高于当时下限的幅度密切相关。例如，贷款发放时当地利率下限为5.00%（LPR+10bp），发放利率为6.00%（LPR+110bp），当前利率为5.30%（LPR+110bp），则本次下调幅度为100bp（降至4.30%）。我们观察到2022年以来首套新发放加点下行幅度约为135bp，二三线城市普遍大幅下调了按揭贷款加点幅度，我们预计本次二三线城市存量按揭下调幅度更多（预计平均在80bp以上），一线城市调整幅度较少（如发放时已位于利率下限则无降息空间）。
Q5：存量按揭利率下调幅度有多少？
根据当前规则，我们初步预计首套房贷占全部存量房贷比例约为80%-90%，其中符合按揭下调条件的贷款占比约为80%，涉及贷款占全部按揭贷款比例约为2/3，全部存量按揭利率从当前的4.7%左右下行至4.2%的5年LPR水平附近，总体平均下调幅度约为50bp。由于实际涉及贷款的区域、利率水平较为复杂，实际利率下行幅度有待于细则进一步落地。
Q6：对银行利润的影响？
我们认为存量按揭利率下调对银行的影响首先需要考虑按揭利率下调、存款利率下调以及提前还贷减少的影响（使用2023E银行预测数据估算）：1）假设存量按揭贷款的利率下调50bp，我们估算影响银行净息差7bp，营业收入3%，净利润6%（年化）；2）近期存款利率降息也即将落地[1]，其中一年期下调10bp，二年期下调20bp，三年期、五年期下调25bp，我们估算定期存款利率平均下调幅度约为15bp，我们估算贡献银行净息差4bp，营收2%，净利润3%；3）按揭利率下调后，存量利率与金融产品收益率、经营贷利率利差收窄，我们认为有望减少早偿和违规按揭置换带来的提前还贷现象。假设早偿率下降5ppt，我们预计贡献银行净息差2bp，营收1%，净利润2%。
综合来看，我们预计存款降息和提前还贷减少能够部分对冲存量按揭降息的影响。由于国有大行按揭贷款比例更高，存量按揭降息对大行影响相对更高，对股份行和区域行影响相对较小。（详细测算数据请见报告）
Q7：下调时间节奏如何？
细则中提到2023年9月25日起借款人可主动向承贷银行提出申请，同时“各金融机构要抓紧制定具体操作细则，做好组织实施，提高服务水平，及时响应借款人申请，尽可能采取便捷措施，降低借款人操作成本”，我们预计下调将在今年四季度到明年年初有序进行，预计银行采取发布公告、批量办理等方式降低协商成本。对银行利润的影响可能主要集中在2024年。
Q8：“认房不认贷”是否适用？
细则提到存量按揭不仅包括已发放首套个人住房贷款，也包括借款人“实际住房情况符合所在城市首套住房标准”的其他存量贷款，我们预计“认房不认贷”政策调整后部分此前“认房又认贷”适用于二套房利率的贷款可能也将被纳入存量按揭贷款下调范围。
Q9：如何看待首付和新发放利率调整？
除了存量按揭利率下调细则之外，中国人民银行、国家金融监督管理总局还发布了《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，其中主要内容为：1）不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市，首套和二套住房贷款最低首付比例下限统一为不低于20%和30%；2）将二套住房利率全国政策下限调整为不低于LPR加20bp，首套住房利率政策下限仍为不低于相应期限LPR减20bp。
中金地产组认为本次政策力度超出市场此前预期，将有效降低居民购房门槛和成本，促进潜在合理购房需求释放，同时也将对市场预期起到积极引导作用，共同带动后市销售企稳复苏。我们认为首付比例下调也有望促进信贷投放，改善银行“资产荒”和对公地产敞口资产质量（参见《地产贷款加杠杆窗口开启》）。
Q10：如何看待当前银行股？
综合来看，尽管存量按揭利率下调对银行盈利可能造成影响，但提前还贷减少、存款利率下调能够进行部分对冲，也体现出监管对银行息差和“合理利润”的关注（参见《货币政策的新线索》）。此外，首付比例和新发放按揭利率下限的下调也为后续地产政策放松打开空间，考虑到此前市场对存款按揭降息存在充分预期、估值反映的市场情绪过于悲观、地产政策有望放松，我们对银行股观点更为积极。
风险
政策落地不确定性，测算可能存在误差。
图表：2018-2021年按揭贷款相比基准利率上浮最高约100bp
![资料来源：中国人民银行，贝壳研究院，Wind，中金公司研究部]()
资料来源：中国人民银行，贝壳研究院，Wind，中金公司研究部图表：居民提前还贷或由于金融资产回报率下降，低于存量按揭利率
![资料来源：Wind，中金公司研究部]()
资料来源：Wind，中金公司研究部注：存量按揭利率使用上市银行披露数据估算
图表：按揭贷款利率已至历史低位，首付比例仍有下降空间
![资料来源：Wind，中金公司研究部]()
资料来源：Wind，中金公司研究部注：平均首付比例为估算所有购房者平均，包括未使用贷款的购房者
图表：2021年以来长端定期存款利率下调较多，利率曲线平坦化
![资料来源：融360，Wind，中金公司研究部]()
资料来源：融360，Wind，中金公司研究部图表：我们测算存量按揭利率下降80bp能够降低月供约8%
注：此处假设基于市场调研情况，月供降低幅度测算基于假设情境，实际情况可能有差异
资料来源：Wind，中金公司研究部
编辑/jayden
來源：中金點睛
作者：李昊 , 張宇，林英奇 , 許鴻明 , 周基明 , 張帥帥 , 嚴佳卉 , 陸姣陽
2023年8月31日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局發佈《關於調整優化差別性住房信貸政策的通知》、《關於降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》，對首付比例、新發和存量貸款利率要求進行明顯優化。本文將從房地產和銀行角度進行解讀。
房地產：首付比例和利率下限調整，基本面復甦可期
本次政策對最低首付比例下限和新發房貸利率下限的調整超預期，或將有效帶動銷售復甦。在最低首付比例下限方面，此前政策要求限購城市執行首套30%/二套40%標準，非限購城市執行首套20%/二套30%標準，本次統一下調至首套20%/二套30%的新標準。根據我們統計，以普通住宅爲標準計算，32個超高/高能級城市中尚有24城較本次確定的首付比例下限新標準有不同程度的下調空間，具體而言，3個超高能級城市（北上深）首套/二套的首付比例下調空間平均分別爲13和30個百分點，21個高能級城市對應的首套/二套下調空間平均分別爲10和15個百分點；最終各城市的實際執行首付比例仍遵循“因城施策”框架，可自主進行調整。在新發房貸利率下限方面，本次政策仍延續首套房貸利率下限爲同期限LPR減20基點，但將二套房貸利率下限從同期限LPR加60基點下調至同期限LPR加20基點。我們認爲本次政策力度超出市場此前預期，疊加廣州、深圳、武漢等地“認房不認貸”落地，將有效降低居民購房門檻和成本，促進潛在合理購房需求釋放，同時也將對市場預期起到積極引導作用，共同帶動後市銷售企穩復甦。目前我國一二線城市銷售面積佔比超三成，金額佔比超五成，我們認爲其中相當比例城市的銷售或將在本輪政策調整後有積極表現。8月百強房企銷售面積和金額環比分別微降3.6%和0.9%，初現築底趨勢。此外，本次政策同時允許存量首套房貸利率下調，根據中金銀行組估計，這可能帶動存量貸款平均利率下調50個基點到4.2%。儘管該政策並不直接促進居民新購房，但可通過提高節省居民房貸支出、提高社會經濟活動景氣度，在中期維度上間接促進居民購房決策的形成。
積極提示地產和物業板塊配置價值。近期地產政策頻出，包括但不限於證監會允許房企再融資不受破發、破淨和虧損限制，改善性購房個稅退還政策延期，重點城市“認房不認貸”落地，本次的首付比例和利率下限調整；往前看，我們認爲各城市將陸續跟進，對限貸政策做全方位的優化調整，帶動實體市場景氣度明顯回升。考慮到當前A/H地產股倉位和估值仍低，我們積極提示地產板塊配置價值，推薦：1）土儲重倉高能級以上城市的優質央國企（或類國企資質）錦上添花的機會；2）優質非國企夯實財務至重回穩健發展的彈性機會。同時物管板塊或也將逐步開啓估值修復，穩健型物企標的有望在自身業績增速及兌現度的支撐下獲取相對收益。
風險
政策落地進度及基本面修復不及預期；房企信用加速惡化。
圖表1：當前32個超高/高能級城市限購政策統計
資料來源：各城市政府官網，中金公司研究部 注：1）數據時間截至8月31日；2）外地人社保/個稅爲0，表示外地人無需提供社保或個稅證明即可在限購區買房。
圖表2：當前32個超高/高能級城市限貸政策統計
資料來源：各城市政府官網，中金公司研究部 注：1）數據時間截至8月31日；2）淡黃色表示首付比例沒有進一步下調空間，淡綠色表示仍可下調。
圖表3：8月百城首套與二套房貸主流利率持平爲3.90%與4.81%，分別較5年期LPR扣點30BP與加點61BP，其中一線與二線城市平均首套房貸利率分別爲4.50%與3.88%
![資料來源：中國人民銀行，貝殼研究院，中金公司研究部]()
資料來源：中國人民銀行，貝殼研究院，中金公司研究部圖表4：8月百強房企銷售面積環比下降3.6%，同比下降41%
![資料來源：克而瑞，中金公司研究部]()
資料來源：克而瑞，中金公司研究部圖表5：8月百強房企銷售額環比下降0.9%，同比下降38%
![資料來源：克而瑞，中金公司研究部]()
資料來源：克而瑞，中金公司研究部圖表6：中指周度高頻數據顯示，上週57個樣本城市新房銷售面積環比增長14%，同比下降24%
![資料來源：中指數據庫，中金公司研究部]()
資料來源：中指數據庫，中金公司研究部圖表7：A股地產公司歷史NAV折讓水平和動態市盈率
![資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部]()
資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部圖表8：港股地產公司歷史NAV折讓水平和動態市盈率
![資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部]()
資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部銀行：存量按揭降息十問十答
Q1：如何理解存量按揭利率落地？
本次存量按揭下調細則方式、時點和政策邏輯基本符合我們此前預期（參見7月15日《存量按揭利率調整探討》，8月2日《存量按揭利率怎麼調》，8月22日《爲何5年LPR未下調》等），幅度可能略超預期。我們認爲存量按揭利率體現出監管部門促進居民消費、減少提前還貸、壓縮違規置換套利空間的政策導向，預計此次存量按揭利率平均下調幅度約爲50bp，略高於我們此前中性預測情形，但低於極端預測情形。
Q2：利息節約規模幾何？
在存量按揭下調50bp的假設下，我們估算全行業每年可減少房貸利息約2000億元，相當於1年和5年LPR同步降息10bp，如果全部用於消費相當於2022年社會消費品零售額的0.5%。對個人而言，假設存量按揭利率下調80bp，按照100萬元按揭貸款、等額本息還款計算，我們估算可降低借款人月供約500元，節約月供和總還款額約8%。
Q3：存量按揭利率怎麼調？
我們認爲本次按揭利率下調主要特點爲：1）使用新發放貸款置換存量貸款，或存量按揭貸款直接下調利率；2）未開放跨行“轉按揭”，由原機構自行下調，避免無序競爭；3）下調範圍限制爲首套住房貸款；4）增加了“調整後利率加點幅度不低於原貸款發放時所在城市首套利率政策下限”的限定條件；5）由借款人主動向銀行提出申請，也鼓勵銀行以發佈公告、批量辦理等更加便利的方式處理。
Q4：不同城市如何調整？
細則要求調整後的存量房貸利率需符合貸款發放時當地房地產政策，即新利率加點幅度不得低於原貸款發放時所在城市首套住房利率政策下限。根據現行規則，各地按照因城施策原則，在不低於全國統一利率下限（當前首套爲LPR減20bp，2022年5月前爲LPR水平）基礎上確定當地利率下限，銀行在各地下限基礎上確定具體利率水平。因此，按揭貸款加點下調幅度與發放時利率高於當時下限的幅度密切相關。例如，貸款發放時當地利率下限爲5.00%（LPR+10bp），發放利率爲6.00%（LPR+110bp），當前利率爲5.30%（LPR+110bp），則本次下調幅度爲100bp（降至4.30%）。我們觀察到2022年以來首套新發放加點下行幅度約爲135bp，二三線城市普遍大幅下調了按揭貸款加點幅度，我們預計本次二三線城市存量按揭下調幅度更多（預計平均在80bp以上），一線城市調整幅度較少（如發放時已位於利率下限則無降息空間）。
Q5：存量按揭利率下調幅度有多少？
根據當前規則，我們初步預計首套房貸佔全部存量房貸比例約爲80%-90%，其中符合按揭下調條件的貸款佔比約爲80%，涉及貸款佔全部按揭貸款比例約爲2/3，全部存量按揭利率從當前的4.7%左右下行至4.2%的5年LPR水平附近，總體平均下調幅度約爲50bp。由於實際涉及貸款的區域、利率水平較爲複雜，實際利率下行幅度有待於細則進一步落地。
Q6：對銀行利潤的影響？
我們認爲存量按揭利率下調對銀行的影響首先需要考慮按揭利率下調、存款利率下調以及提前還貸減少的影響（使用2023E銀行預測數據估算）：1）假設存量按揭貸款的利率下調50bp，我們估算影響銀行淨息差7bp，營業收入3%，淨利潤6%（年化）；2）近期存款利率降息也即將落地[1]，其中一年期下調10bp，二年期下調20bp，三年期、五年期下調25bp，我們估算定期存款利率平均下調幅度約爲15bp，我們估算貢獻銀行淨息差4bp，營收2%，淨利潤3%；3）按揭利率下調後，存量利率與金融產品收益率、經營貸利率利差收窄，我們認爲有望減少早償和違規按揭置換帶來的提前還貸現象。假設早償率下降5ppt，我們預計貢獻銀行淨息差2bp，營收1%，淨利潤2%。
綜合來看，我們預計存款降息和提前還貸減少能夠部分對沖存量按揭降息的影響。由於國有大行按揭貸款比例更高，存量按揭降息對大行影響相對更高，對股份行和區域行影響相對較小。（詳細測算數據請見報告）
Q7：下調時間節奏如何？
細則中提到2023年9月25日起借款人可主動向承貸銀行提出申請，同時“各金融機構要抓緊制定具體操作細則，做好組織實施，提高服務水平，及時響應借款人申請，儘可能採取便捷措施，降低借款人操作成本”，我們預計下調將在今年四季度到明年年初有序進行，預計銀行採取發佈公告、批量辦理等方式降低協商成本。對銀行利潤的影響可能主要集中在2024年。
Q8：“認房不認貸”是否適用？
細則提到存量按揭不僅包括已發放首套個人住房貸款，也包括借款人“實際住房情況符合所在城市首套住房標準”的其他存量貸款，我們預計“認房不認貸”政策調整後部分此前“認房又認貸”適用於二套房利率的貸款可能也將被納入存量按揭貸款下調範圍。
Q9：如何看待首付和新發放利率調整？
除了存量按揭利率下調細則之外，中國人民銀行、國家金融監督管理總局還發布了《關於調整優化差別化住房信貸政策的通知》，其中主要內容爲：1）不再區分實施“限購”城市和不實施“限購”城市，首套和二套住房貸款最低首付比例下限統一爲不低於20%和30%；2）將二套住房利率全國政策下限調整爲不低於LPR加20bp，首套住房利率政策下限仍爲不低於相應期限LPR減20bp。
中金地產組認爲本次政策力度超出市場此前預期，將有效降低居民購房門檻和成本，促進潛在合理購房需求釋放，同時也將對市場預期起到積極引導作用，共同帶動後市銷售企穩復甦。我們認爲首付比例下調也有望促進信貸投放，改善銀行“資產荒”和對公地產敞口資產質量（參見《地產貸款加槓桿窗口開啓》）。
Q10：如何看待當前銀行股？
綜合來看，儘管存量按揭利率下調對銀行盈利可能造成影響，但提前還貸減少、存款利率下調能夠進行部分對沖，也體現出監管對銀行息差和“合理利潤”的關注（參見《貨幣政策的新線索》）。此外，首付比例和新發放按揭利率下限的下調也爲後續地產政策放鬆打開空間，考慮到此前市場對存款按揭降息存在充分預期、估值反映的市場情緒過於悲觀、地產政策有望放鬆，我們對銀行股觀點更爲積極。
風險
政策落地不確定性，測算可能存在誤差。
圖表：2018-2021年按揭貸款相比基準利率上浮最高約100bp
![資料來源：中國人民銀行，貝殼研究院，Wind，中金公司研究部]()
資料來源：中國人民銀行，貝殼研究院，Wind，中金公司研究部圖表：居民提前還貸或由於金融資產回報率下降，低於存量按揭利率
![資料來源：Wind，中金公司研究部]()
資料來源：Wind，中金公司研究部注：存量按揭利率使用上市銀行披露數據估算
圖表：按揭貸款利率已至歷史低位，首付比例仍有下降空間
![資料來源：Wind，中金公司研究部]()
資料來源：Wind，中金公司研究部注：平均首付比例爲估算所有購房者平均，包括未使用貸款的購房者
圖表：2021年以來長端定期存款利率下調較多，利率曲線平坦化
![資料來源：融360，Wind，中金公司研究部]()
資料來源：融360，Wind，中金公司研究部圖表：我們測算存量按揭利率下降80bp能夠降低月供約8%
注：此處假設基於市場調研情況，月供降低幅度測算基於假設情境，實際情況可能有差異
資料來源：Wind，中金公司研究部
編輯/jayden
