事項：
南山鋁業8 月25 日發佈半年報，上半年實現營業收入約145.01 億元，同比下降19.04%；歸母淨利潤13.13 億元，同比下降28.08%；基本每股收益0.11 元。
評論：
動力煤、預焙陽極價格下跌帶來電解鋁利潤擴張。南山鋁業的電解鋁擁有完全的自備電電力供應，成本很大程度上取決於動力煤。進入二季度後，電解鋁上游煤炭價格持續走低，自備電冶煉廠成本持續回落，根據萬得數據，2023年Q2 環渤海動力煤（Q5500K）均價爲726 元/噸，環比下跌0.93%，同比下跌1.22%；預焙陽極方面，行業供給寬鬆，陽極價格從年初開始單邊下跌，2023年Q2 預焙陽極市場均價爲4955 元/噸，環比下跌21.94%，同比下跌33.16%。
動力煤和陽極價格下跌帶來電解鋁環節的利潤擴張。
堅定執行高端化發展戰略，高端產品佔比進一步提升。公司是一家全產業鏈的鋁深加工企業，重點發展以汽車板、航空板、動力電池箔等爲代表的高附加值產品。23H1 高端產品的銷量約佔公司鋁產品總銷量的14%，較去年同期增長約1 個百分點；高端產品毛利約佔公司鋁產品總毛利的29%，較去年同期增長約8 個百分點。借“汽車輕量化”政策的東風，公司搶先佈局新能源市場，擴大鋁板帶生產力，現已擁有汽車板在產產能20 萬噸及在建產能20 萬噸。未來隨着高端產品產能釋放，公司高端產品利潤佔比有望會進一步提升。
綠色轉型持續推進。在資源節約、節能減排、環境保護等政策影響下，公司出資設立了龍口南山再生資源有限公司，主要從事金屬廢料和碎屑加工處理，項目建成後，能夠實現產業鏈的節能減排與清潔生產，帶來公司產能結構的升級。2023 年上半年，公司部分設備已進入試生產。此外，從2022 年12 月到2023 年3 月，公司進行了33.6 萬噸電解鋁產能指標的轉讓，未來主要依靠再生鋁提供原料保證，向綠色轉型邁進一步。
中國電解鋁產能距離供給側改革設定的產能天花板越來越近，經濟復甦過程中彈性明顯。近期雲南地區復產積極，據SMM 統計，截止8 月8 日，國內電解鋁建成產能約爲4519 萬噸（包含部分已建成未投產及未退出產能），國內電解鋁運行產能增長至4216 萬噸附近，創歷史新高，開工率達到93.3%，距離電解鋁產能天花板越來越近。若三四季度下游需求出現回暖，電解鋁彈性有望顯現。
投資建議：在國內電解鋁產能受限的背景下，南山鋁業一手進行綠色鋁轉型，一手進行產品高端化轉型，同時印尼氧化鋁和電解鋁項目貢獻持續的成長性，我們看好公司業績的成長性。考慮經濟復甦情況，實際鋁價漲幅不及預期，預計公司2023-2025 年實現歸母淨利潤29.29/ 33.63/37.69 億元（ 前值38.40/45.69/50.49 億元）。由於南山鋁業向高端轉型、業績週期性有望下降，參考可比公司給予南山鋁業2024 年12 倍PE，合理市值爲404 億元，對應股價爲3.45 元，較當前有10%空間，維持“推薦”評級。
風險提示：（1）國內經濟復甦不及預期；（2）海外出現明顯衰退；（3）行業供給超預期釋放。