投資要點：
事件：公司發佈2023年半年報。23H1公司實現營收21.27億元，同比-3.36%；歸母淨利潤0.45億元，同比-85.13%；公司計提存貨減值1.95億元。分季度看，23Q2實現營收6.46億元，同環比-34.93%/-56.37%；歸母淨利潤0.26億元，同環比-81.08%/+32.72%。
稀土價格下跌，公司業績承壓，但較22H2有所改善。1）價：23H1鐠釹氧化物價格57.3萬元/噸，同比-40.1%，其中，Q2價格48.2萬元，同環比-47.1%/-27.4%，公司產品售價持續下滑。2）利：H1公司分離業務毛利率15.81pct，同比-8pct，較22H2+4.85pct，盈利能力有所改善。
江華稀土注入靜待中國證監決定，公司稀土資源和產能有望得到進一步提升。1）資源端：暫不考慮V5保礦塊，截至評估基準日可採儲量1,299萬噸，稀土氧化物14,171噸，銨鹽及鎂鹽工藝預計開採至2028年。
2）採選：獲批的稀土氧化物（100%REO）年產量爲2,384噸，其中銨鹽指標1,840噸，已滿產；鎂鹽指標544噸，但是規劃提升至1000噸，中國稀土集團內部可協調指標補充，計劃25年投產，預計25/26年產量500/1,000噸。3）灼燒：現有礦產品灼燒產能達3000噸。4）分離：興華新材料5000噸分離產能已取得環評，尚在等待能評，預計23年內試運行，而中國稀土22年定南大華和廣州建豐分離指標爲4111噸，分離產能將得到巨大提升，預計23-26年氧化物產量351/3680/4825/4825噸。
簽署業績承諾和盈利補償協議，業績貢獻有保障。五礦稀土集團與公司簽署業績承諾與盈利補償協議，若23年交割，則在23-25年保障累積3年扣非淨利潤達到預測的礦業權口徑，若24年完成交割則順延一年，同時未達到要求則給予一次性現金補償，23-26年預測礦業權口徑淨利潤分別爲2.4/1.6/1.7/1.9億元。
盈利預測與投資建議：由於稀土產品價格波動以及計提存貨跌價準備，我們下調了公司業績，暫時不考慮江華稀土注入，我們調整公司2023-2025年歸母淨利潤爲2.51/4.02/4.91億元（原23-25年爲4.27/4.53/-億元），綜合考慮其近三年曆史PE平均值 98.2倍，給予公司2024年90倍PE，對應市值362億元，目標股價36.88元，維持“買入”評級。
風險提示：注入項目不及預期；下游需求不及預期；稀土指標增長超預期。