2023H1 年公司归母净利润同比下降36%。2023H1 公司实现营收372 亿元（+3.9%），归母净利润5.4 亿元（-36.3%），扣非归母净利润5.03 亿元（-38.8%），经营性净现金流0.47 亿元（-90.4%）。其中2023Q2 单季营收204 亿元（-3.3%），归母净利润2.2 亿元（-57.3%）, 扣非归母净利润1.95亿元（-59.8%）。盈利下降主因锌价下跌，2023H1 锌现货价22132 元/吨，同比下降了3757 元/吨，公司年产锌精矿19 万吨，锌价跌幅基本可以对应公司盈利的下降。

铜冶炼业务进展顺畅，增收又增利：上半年纳入铜冶炼业务后，公司营收和盈利结构显著改变，一是贸易业务营收占比从80%下降到50%，随着铜冶炼业务纳入，公司主动缩减了贸易业务规模，今年上半年贸易业务收入同比下降了39%；二是铜冶炼业务成为公司营收和盈利的重要组成部分。

上半年子公司中金铜业阴极铜产量19.2 万吨，贡献营收132 亿元，净利润2.45 亿元，营收占比达到35%，毛利润占比达到34%，粗略测算单吨阴极铜毛利润2750 元/吨，净利润1300 元/吨，显著高于行业平均水平。今年是公司进军铜产业链元年，并购的铜冶炼业务实现当年达产、当年盈利且利润丰厚；今年上半年锌价显著承压，而铜冶炼版块发力，对冲了一部分铅锌版块盈利下滑。

风险提示：铜、锌价格或铜精矿加工费下跌风险，矿山投产进度不及预期风险。

投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。

假设2023-2025 年锌价均为22000 元/吨（前值23000 元/吨），锌精矿加工费5000 元/吨（前值5500 元/吨），铜价均为68000 元/吨，铜精矿加工费88 美元/吨，得到公司2023/2024/2025 年营收分别为781/842/963 亿元，同比增速41.1/7.8/14.4%，归母净利润分别为12.74/14.06/22.67 亿元（前值14.13/14.86/22.08 亿元），同比增速5.1/10.4/61.3%，摊薄EPS 分别为0.34/0.38/0.61 元。当前股价对应PE 分别为14.7/13.3/8.2x。公司是国内铅锌采选冶头部生产企业，拥有凡口铅锌矿等优质铅锌矿山，已探明的铜锌铅等有色金属资源总量近千万吨，公司通过并购东营方圆铜冶炼厂，正式进军铜产业链，上半年铜冶炼业务增收增利，配套铜矿山将于明年建成，进一步打开成长空间，维持“增持”评级。