事件：公司發佈2023 中報，上半年營業收入5.53 億元，同比增長8.59%，歸母淨利潤9590 萬元，同比下降17.85%，扣非淨利潤9412 萬元，同比下降16.68%。
庫存、激勵費用短期擾動，重磅製劑即將放量。上半年公司收入保持增長，主要受抗腫瘤類、呼吸系統類和心血管類產品海外市場增長帶動。利潤端波動我們預計主要因爲：1）產品結構影響，高毛利的地屈孕酮由於海外客戶去庫存等因素，上半年增長受限；2）受股份支付費用影響，上半年股份支付費用1146.41 萬元，剔除該影響後的扣非淨利潤爲1.06 億元（同比-6.53%，下同）。分季度看，23Q2 營收2.51 億元（-13.
65%），歸母淨利潤5002 萬元（-34.09%），扣非淨利潤5028 萬元（-32.34%）。展望下半年，在覈心API 品種、製劑（地屈孕酮片）持續放量、小核酸業務逐步收穫帶動下，公司業績有望恢復增長態勢。
分業務：核心產品帶動API 持續增長，製劑放量值得期待。API：上半年抗腫瘤類、呼吸系統類和心血管類產品海外市場的增長整體收入增長，而去年放量較快的地屈孕酮由於海外客戶去庫存等因素，上半年增長受限，在庫存逐步出清以及公司國內製劑上市對API 的需求帶動下，地屈孕酮下半年有望恢復快速增長態勢。製劑：重磅品種地屈孕酮國內首仿上市，有望帶動業績快速增長。公司重磅產品地屈孕酮片（單方）於2023 年6 月獲批，“原料藥+製劑”一體化戰略取得重大突破。目前公司組建了一個將近20 人的製劑營銷團隊，地屈孕酮片的銷售工作有序開展中。地屈孕酮是公司API 製劑一體化品種，競爭格局較好，目前僅原研雅培與奧銳特具備商業化生產API 的能力，公司憑藉API 製劑一體化優勢有望與原研共享龐大市場。
費用率：受產品結構波動，費用率上升，持續增加研發投入。毛利率：23H1、23Q2毛利率49.79%（-1.67pp）、54.90%（+6.60pp），毛利率波動主要受產品結構變化引起。費用率：23H1、23Q2 銷售費用率4.68%（+0.83pp）、6.04%（+2.48%），管理費用率14.81%（+3.94pp）、17.56%（+8.45pp），財務費用率-1.48%（+1.47pp）、-4.68%（+0.66pp），銷售費用變動主要因爲銷售人員增加，管理費用率變動主要因爲股權激勵攤銷所致，財務費用率變動主要因爲匯率變動導致匯兌收益減少所致。研發投入：23H1、23Q2 研發費用5591 萬元（+0.74%）、3020 萬元（+29.50%），佔收入比例10.12%（-0.79pp）、12.05%（+4.02pp）。公司持續加大研發投入，有序推進各研發項目，目前29 個產品處於研發階段，覆蓋小分子原料藥、多肽類、寡核苷酸類原料藥以及製劑。
盈利預測與投資建議：我們預計公司2023-2025 年收入13.14、17.28、22.98 億元，同比增長30.4%、31.5%、33.0%；歸母淨利潤2.64、3.44、4.47 億元，同比增長25.
1%、30.4%、30.0%。當前股價對應23-25 年PE 爲33/25/20 倍。考慮公司重點品種持續發力，已申報大品種市場前景廣闊，製劑放量在即，同時儲備項目豐富，募投及擴充產能有望遠期增厚業績，並積極延伸至多肽、小核酸藥物CRO/CDMO 領域打開成長空間，維持“買入”評級。
風險提示事件：新產品和新工藝開發風險；國際貿易環境變化風險；環保與安全生產風險；匯率波動風險；公開資料信息滯後或更新不及時風險。