事件概述
曲美家居發佈2023 半年報。2023H1 公司實現營業收入19.47 億元，同比-23.24%；歸母淨利潤-1.57 億元，同比-224.68%；扣非後歸母淨利潤-1.26 億元，同比-224.29%。單季度來看，2023Q2 公司實現營收9.80 億元，同比-19.93%；歸母淨利潤-0.60 億元，同比-189.63%。現金流方面，2023H1 公司經營活動產生的現金流量淨額為3.64 億元，同比+81.42%，主要系報告期內支付採購商品及支付稅費減少所致；籌資活動產生的現金流量淨額為-4.46 億元，同比-591.14%，主要系報告期內償還借款增加所致。
分析判斷:
收入端：收入整體短暫承壓，海外訂單逐漸企穩。
國內曲美業務方面：報告期內，曲美品牌實現收入5.41 億元，同比-12.62%，主要受國內經濟運行偏溫和疊加地產銷售端麵臨一定壓力，終端家居需求維持低位復甦，宏觀不利環境對公司國內收入產生一定影響。而報告期內，公司持續深化產品創新，一方面，通過“墩墩沙發”、“曲美 Lab 可變桌椅”等新產品，結合線上內容資產的建設，推動電商業務的增長，另一方面，以“2023 新 B8”、“河灣”、“集木”、“漾”等產品為抓手，結合線下渠道復甦的窗口期，推進店面形象升級與招商工作，2023 年上半年，曲美家居品牌經銷商門店淨增長 40家，呈現良好的復甦趨勢；此外，公司大宗業務在手業務訂單持續增長，已中標未履約完成的合同金額突破2.0 億元，同比提升30%+，看好保交樓下公司大宗業務的持續向好。
海外Ekornes 業務方面：報告期內，Stressless、IMG、Svane 分別實現收入10.84、2.48、0.83 億元，同比-23.92%、-37.75%、-21.48%。全球傢俱市場持續受到經濟低迷的影響，2023 上半年公司海外核心收入地區歐美市場消費需求較疲軟，公司海外業務有所下滑，對整體業績拖累較明顯。報告期內，公司海外業務著眼於內生發展，一方面，持續提高電動椅、功能沙發、餐椅等非舒適椅類產品的渠道滲透率，並在 2023 年二季度開始在主要市場地區進行軟床及床墊產品的銷售（截至2023 年6 月末，Stressless 品牌床墊及軟床類產品單月銷售已突破 600 萬元）；另一方面，積極滲透中國及北美市場，在中國市場進行渠道和銷售模式創新，鼓勵經銷商發展高坪效、高回報、低投入的百貨及購物中心等復合流量渠道店，表現較好；而在北美市場則持續通過買手進行渠道下沉，多層面挖掘潛在增量機會。二季度以來，海外業務訂單已逐步企穩，同比實現正增長，我們預計隨著海外傢俱庫存見底，下半年公司海外業務修復可期。
盈利端：多因素擾動下盈利能力有所下滑
盈利能力方面，2023H1 公司毛利率、淨利率分別為30.72%、-8.28%，同比分別-3.51pct、-13.26pct，其中，Q2單季度毛利率、淨利率分別為31.26%、-6.38%，同比分別-1.53pct、-11.91pct。公司盈利能力下滑較多，我們預計主要是報告期內受美聯儲加息影響，海外融資成本持續走高；而原材料成本雖高位回落，但與去年同期相比仍然處於較高水平，因而諸多不利因素下，公司盈利能力短期壓力較大。
期間費用率方面，2023H1 公司期間費用率為37.12%，同比+7.70pct，其中，銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為20.53%、8.84%、2.15%、5.60%，同比分別+4.25pct、+1.19pct、+0.20pct、 +2.05pct。財務費用率的上升主要系本期利息支出增加所致。
公司積極因素漸多，拐點機會顯現
從行業層面來看：根據國家統計局顯示，2023 年1-6 月限額以上傢俱零售額同比+3.8%，在地產竣工持續改善以及國內對家居等消費政策支持背景下，家居行業有望顯著受益。從公司層面來看：Ekornes 海外子公司整體發展勢頭良好，加快品類擴張以及中國市場佈局；國內業務在整體消費回暖下有望改善，且公司積極加快創新轉變；而隨著歐美國家貨幣緊縮週期接近尾聲、原材料成本與全球海運價格大幅下降等催化下，公司盈利環境持續向好。當前股價已處於歷史底部階段，反映了市場過度悲觀預期，我們認為隨著行業經營環境向好，公司經營能力持續改善的趨勢下，曲美的投資佈局良機已經顯現。
投資建議
隨著積極因素逐漸增多，我們看好曲美後續國內外業務的表現，維持此前的盈利預測，預計公司23-25 年營業收入分別為43.59/52.25/60.63 億元；23-25 年EPS 分別為0.05/0.50/0.65 元，對應2023 年8 月30 日收盤價5.53 元/股，PE 分別為117/11/8 倍，維持“買入”評級。
風險提示
1)並購整合不及預期；2)地產銷售恢復不及預期；3）產業園合作協定為戰略性約定，存在不確定性風險；4)行業競爭加劇風險。