核心觀點
公司發佈2023 年半年度報告，Q2 收入穩健增長，歸母淨利潤實現雙位數增長，主要系集成竈基本盤穩定，櫥櫃及其他廚電品類實現高速增長，收入貢獻佔比穩步提升，新興渠道佈局初顯成效，同時原材料成本紅利和降本增效推動毛利率提升。展望下半年，公司有望推出集成烹飪中心等新品，打造第二增長曲線，迎合未來消費趨勢，並且毛利率、淨利率將保持穩定。
事件
2023 年8 月28 日，帥豐電器發佈2023 年半年度報告。
公司2023H1 實現營業收入4.54 億元（YOY-0.95%），歸母淨利潤1.14 億元（YOY+9.72%），淨利率爲25.05%（YOY+2.44pct）。
其中，Q2 實現營業收入2.79 億元（YOY+4.47%），歸母淨利潤0.74 億元（YOY+11.65%），淨利率爲26.41%（YOY+1.70pct）。
簡評
一、收入分析：新品類貢獻增量，新渠道佈局初顯成效Ⅰ、分產品：集成竈穩健，佈局集成烹飪中心
1）集成竈：實現收入4.03 億元（YOY-5.37%），佔比88.65%。
根據公司公告，618 活動期間，公司TJ3-8B 型號蒸烤同步集成竈成交金額破億元，該產品分別摘得天貓、京東平台的蒸烤同步品類單品銷量冠軍。根據奧維雲網數據，帥豐集成竈Q2 線上零售額、零售量分別同比-22.9%、-24.2%，我們預計線下經銷商專賣店環比復甦，並且家裝、KA、下沉、工程等新興渠道實現增長。
2）木質櫥櫃：實現收入0.18 億元（YOY+133.66%），佔比4.01%。
公司配套櫥櫃產品，同時逐步推進整廚、全屋定製的佈局，爲消費者提供一站式集成智慧廚房解決方案。
3）其他廚房用品：實現收入0.28 億元（YOY+91.14%），佔比6.13%。公司已相繼推出水槽、洗碗機、集成水槽、嵌入式廚電、燃氣熱水器等系列產品，後續不斷提高配套率和客單價，推動廚電收入規模增長。公司基於消費趨勢佈局集成烹飪中心、集成竈水洗中心等品類，積極打造第二增長曲線。
4）其他業務：實現收入0.06 億元（YOY-48.48%），佔比1.22%。
Ⅱ、分渠道（審計口徑）：經銷+電商構成基本盤，新興渠道拓展加速1）經銷商：實現收入4.21 億元（YOY-0.35%），佔比92.62%。2023H1 公司新增、優化經銷商超過100 家，新增、改造帥豐第五代形象店專賣店約150 家，提升門店質量。截止上半年，公司擁有近1300 家經銷商和約2200個銷售終端，並且公司嘗試與經銷商協同拓展分銷門店。公司積極推動“標杆俱樂部之資源配稱計劃”，打造標杆經銷商，培養優質潛力經銷商的綜合服務能力，未來幾年持續推動打造省會城市終端零售額達億級經銷商，地級城市達5000 萬級經銷商，縣級城市達1000 萬級經銷商多個的發展目標。此外，公司積極拓展新興渠道，與紅星美凱龍、居然之家等KA 達成戰略合作協議，開放特定款式協助線下經銷商與當地家裝渠道合作，新增高性價比產品推動下沉渠道拓展。
2）電商：實現收入0.19 億元（YOY-9.95%），佔比4.12%。公司開發線上多平台專供款式，同時通過點淘、京東、抖音、微信等平台進行長期多內容直播來實現“種草”，從而促進銷售轉化。
3）線下直營：實現收入0.13 億元（YOY-6.43%），佔比2.89%。
4）海外；實現收入0.01 億元（YOY-7.02%），佔比0.23%。
二、盈利分析：成本紅利受益，Q2 盈利水平提升1）毛利端：毛利率穩步提升，受益於成本紅利及降本增效2023H1 毛利率爲47.91%（YOY+2.49pct），其中Q2 毛利率爲48.04%（YOY+1.84pct），主要繫上半年受益於原材料價格下行帶來的成本紅利，同時公司通過運用自動化產線降本增效。展望下半年，原材料價差可能逐漸縮窄，成本紅利的影響可能減小，但是產品結構優化有望維持毛利率穩定。
2）費用端：費用管控較好，費用率有所下降
2023H1 期間費用率同比下降1.30pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+3.20/-1.91/-2.55/-0.04pct；其中Q2期間費用率同比下降0.82pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+2.99/-2.31/-1.30/-0.20pct。主要系：1）營銷活動、廣告投入增加；2）股份支付費用減少；3）研發難度增加、投入週期加長，導致研發費用較同期下降。
3）淨利端：Q2 淨利率穩定提升
2023H1 淨利率爲25.05%（YOY+2.44pct），其中Q2 淨利率爲26.41%（YOY+1.70pct）。展望下半年，毛利率保持較高水平，費用率延續Q2 管控力度，淨利率有望持續提升。
投資建議：公司中高端集成竈產品力突出，二代接班優化管理組織架構和多元化渠道佈局，當前第二品類及產品矩陣不斷完善和擴大，基於消費趨勢佈局集成烹飪中心產品，新品類及新渠道有望貢獻增量。我們預測2023-2025 年公司實現歸母淨利潤2.45/2.70/2.99 億元，對應EPS 爲1.33/1.47/1.62 元，當前股價對應PE 爲13.05/11.85/10.71 倍，維持“買入”評級。
風險分析
1）行業競爭加劇：老闆、方太、華帝等傳統廚衛品牌先後入局集成竈行業，並加大力度佈局線下渠道和產品，細分產品已出現價格競爭趨勢，隨着品牌不斷佈局下沉市場和高端產品，價格競爭可能進一步加劇。
2）原材料價格回升：原材料是集成竈產品的主要構成和成本來源，原材料價格影響集成竈板塊的盈利水平和業績，當前原材料價格處於低位，但行業毛利率平均水平難以提升，隨着原材料價格逆轉，集成竈行業盈利水平可能進一步下降。
3）房地產行業波動：集成竈銷售主要集中在三四線城市、線下經銷渠道，並且主要來源於新房裝修，當前住宅銷售增速處於下行區間，集成竈銷售可能持續承壓。