投資要點
事件：光大環境披露23H1 業績：營收同比下降24.0%至163.0 億港元；歸母淨利潤同比下降0.4%至27.8 億港元。中期每股擬派息14 港仙，派息比率爲30.9%。
點評：運營收入佔比過半，上半年運營收入同比-0.3%至93 億港元，盈利質量顯著提高。上半年公司收入同比下降24.0%至163 億港元，主要系隨着在建項目規模持續下滑建造收入減少的拖累，H1 建造收入同比-55.3%至41 億港元。公司EBITDA率同比改善12.4ppt 至45.3%。
（1）環保能源板塊，垃圾處置量穩健增長，運營利潤率改善。23H1 運營/建造收入同比分別+0.5%/-61.8%至45/27 億港元，EBITDA 同比-3.7%，EBITDA 率同比+15.4ppt 至51.8%，淨利潤同比-0.6%。
——H1 生活垃圾處理量同比+8%至2387 萬噸，廚餘及其他垃圾處理量同比+32%至126 萬噸，噸上網電量同比-19 度至314 度。上半年新簽約17 個項目增加73 萬噸年產能，新投產5 個項目貢獻113 萬噸產能，在建產能352 萬噸。
——輕重並舉，積極推動業務協同，30 餘個項目拓展供熱業務，提升項目效益。
（2）環保水務板塊，運營收入佔比提升至50%，上半年運營/建造收入同比+6.1%/-33.9%至16/10 億港元；EBITDA 同比+20.8%，EBITDA 率同比+11.2ppt 至41.8%，淨利潤同比+21.0%。
（3）綠色環保板塊，生物質綜合利用成本下降顯著。H1 運營/建造收入同比-4.3%/-34.9%至32/5 億港元；EBITDA 同比-4.0%，EBITDA 率同比+1.9ppt 至33.5%，淨利潤同比-34.0%。
優化債務結構，控制資金成本，上半年財務費用同比下降0.5 億港元。光大環境上半年發行40 億元人民幣中期票據置換外幣債務，有效控制資金成本下降至約3.5%，環比22H2 下降0.1ppt。截至期末，有息負債同比減少40 億港元至991 億港元，H1 財務費用同比減少0.5 億港元。期末賬面現金85.3 億港元。
資本開支減少，若國補保持去年回款力度，預計今年自由現金流有望回正。公司成立應收賬款管理小組，加強應收賬款考覈。
我們的觀點：垃圾焚燒行業轉向“運營爲王”，公司聚焦三個主業，堅持推動四個轉變，運營佔比持續提高，並着手優化債務結構，加強應收賬款考覈，經營質量有望持續提升，今年有望實現自由現金流轉正。公司最新收盤價對應2023 年PB 爲0.35x，2023 年潛在股息率爲8.0%，待明後年債務資金壓力緩解，公司有望提高派息比例以保障股東回報，現金流改善中的低估值+高股息標的具備中特估價值重估潛力。我們上調盈利預測，預計公司23/24/25 年歸母淨利分別爲47/52/58 億港元，同比增速分別爲+1.3%/+12.5%/+10.5%，維持“增持”評級，目標價3.95 港元。
風險提示：轉型業務發展不及預期、原材料價格上升。