昊華是我國化工新材料的“核心資產”。公司隸屬於中國中化，由五十至七十年代成立的十二家國家級化工材料研究院合併而成，在特種塗料、彈性體、氣體、氟材料等細分領域均具有不可撼動的行業地位，是我國化工行業由大產能驅動轉向研發驅動、科技驅動新時代的“核心資產”。
研發底蘊結合產業化能力，發力於三大方向。昊華在化工材料領域具有國內無二的研發底蘊，而中化藍天是以產業化能力見長。昊華整合中化藍天，加上藍天的前董事長擔任昊華總經理，有望使得昊華的研發底蘊與藍天的產業化能力相結合，成為昊華的重要拐點。我們認為基於稟賦與沉澱，公司有望在三大方向將技術底蘊產業化：1）塗料：我國塗料產值4500 億元，其中重防腐市場規模超千億。佐敦等北歐塗料廠商起步於船舶塗料，目前在我國化工、橋樑、碼頭重防腐領域佔據70%-95%份額。昊華海化院是我國罕見能進行整船配套塗裝的廠商，進軍重防腐塗料優勢顯著；2）電子資訊材料：
公司電子特氣產品囊括小品種、多品類以及氟碳類大單品，品類齊全，可供應晶圓廠所需的多數特氣。基於公司在多種材料領域的積累，未來有望朝向電子資訊材料“一站式供應”廠商邁進；3）民用航空材料：公司是國內罕見能同時供應民用航空塗料、輪胎、橡膠密封型材、工程塑料、有機玻璃等多種高端製造材料的廠商。
整合中化藍天，主業成長與氟化工景氣共振。整合藍天后將打造全國產業鏈最全的氟化工巨頭：製冷劑：中化藍天製冷劑2020-2022 銷量居國內前列，且以高GWP 值品種R125、R134a 為主。第三代製冷劑在2024 年將進入配額執行年，行業格局重塑，有望進入高景氣；浙化院：院史達七十餘年之久，是氟化工研發領域的翹楚；含氟精細化學品：中化藍天擁有二氟、三氟、六氟、七氟中間體等完整譜系，產品已進入輝瑞、拜耳、巴斯夫、先正達、默沙東等公司的合格供應商體系；氟聚合物：晨光院在氟橡膠、氟樹脂領域國內領先。在製冷劑進入配額執行年、歐洲氟精細逐步關停、氟聚合物國產化持續的背景下，整合藍天有望使公司主業成長與氟化工景氣形成共振。
架構持續整合，平臺型龍頭重估可期。杜邦與分拆出的艾仕得、科慕三家企業的合併市值高達3285 億元，公司的技術產品發展空間巨大。隨公司架構持續整合，成長主線愈加清晰，我們認為公司有望獲得價值重估。
投資建議：預計公司2023-2025 年營業收入分別為104.28/125.13/156.41億元；歸母淨利潤分別為12.28/13.48/17.12 億元；對應PE 分別為22.7/20.7/16.3 倍。公司是化工新材料稀缺的核心資產，整合藍天一方面打造全國產業鏈最全的氟化工巨頭，主業高成長與氟化工景氣共振，維持“買入”評級。
風險提示：重組進程不達預期、產能建設不及預期、國產替代進程緩慢。