事项：

公司发布2023 年半年报，公司实现营业总收入372.27 亿元，同比增长3.76%，归母净利润5.40 亿元，同比下降36.34%；扣非归母净利润5.03 亿元，同比下降38.76%；经营活动现金净流量0.47 亿元，同比下降90.38%，投资活动产生的现金流量净额-37.03 亿元，同比变化1326.81%。

评论：

受锌价下滑和期间费用拖累，上半年归母净利润同比下滑36.34%，业绩略低于预期。2023 年上半年，铅/锌市场均价为1.53 万元/吨、2.2 万元/吨，同比-0.6%/-14.6%，其中Q2 价格同比-0.3%/-20.9%，环比+0%/-10.3%，公司二季度实现营业收入204.36 亿元，同比-3.36%，环比+21.71%，实现归母净利润2.2亿元，同比-57.35%，环比-31.25%。业绩下降主要受期间费用的增加和铅锌价格的下降影响，其中期间费用增加包括受并购带来的管理费用增加、扩大贷款规模带来的利息支出增加。二季度，公司期间费用4.13 亿元，同比+27.5%，环比+27.9%，期间费用率达到2.02%，同比+0.5 pct，环比+0.1 pct，其中财务费用1.08 亿元，同比+96.4%，环比+20%，管理费用1.63 亿元，同比+29.4%，环比+14.8%。

铅锌精矿下滑，铅锌冶炼产品业务整体稳中向好。2023 年上半年，公司生产精矿铅锌金属量13.41 万吨，同比下降1.54%，其中国内矿山生产铅锌矿金属量8.28 万吨，同比下降11.44%，实现营业收入118.6 亿元，同比下降49.18%。

冶炼端，公司冶炼铅锌产品产量21.52 万吨，同比增长27.64%，产量增加抵消部分产品价格下降影响，实现营业收入34.5 亿元，同比增长39.7%。此外，公司生产硫磺1.96 万吨，粗铜800 吨，白银60 吨，电镓8.67 吨，锗精矿含锗8.13 吨。

完成收购山东中金岭南铜业，铜冶炼开启业绩贡献。2023 年，公司正式接管东营方圆有色金属有限公司等重整企业，并将铜冶炼企业更名为山东中金岭南铜业，公司实际拥有中金铜业权益38.62%，铜冶炼产品开启对公司业绩贡献。

2023 年上半年公司实现阴极铜产量19.21 万吨，并带动硫酸等副产品规模大幅增长，上半年公司工业硫酸产量93.79 万吨，同比增长783%。其中中金铜业实现净利润2.45 亿元，对公司贡献业绩达0.95 亿元。

投资建议：考虑上半年铅锌价格下降和公司有色金属贸易业绩下滑，我们对公司2023-2025 年业绩预测做出调整：预计公司实现归母净利润13.2/16.9/19.2亿元（前值15.79/17.20/19.24 亿元），分别同比增长8.9%/27.8%/14.0%，参考可比公司及公司历史估值，并考虑公司在铜资源布局的成长性，给予24 年14倍估值，目标价6.3 元，较当前有24%空间，维持“强推”评级。

风险提示：金属价格大幅波动；项目扩产不及预期。