2023H1 公司实现营业收入122.0 亿元，同比+9.0%，其中纸巾/卫生巾/纸尿裤业务收入同比+22.7%/+2.9%/+5.0%。剔除汇率影响，2023H1 归母净利同比-14.4%。展望2023H2，伴随低价木浆的使用、高端产品占比提升，公司盈利有望继续修复。

营业收入增长超预期，延续高分红。2023H1 公司实现收入122.0 亿元，同比+9.0%，实现归属母公司净利润12.3 亿元，同比-4.0%，对应净利率10.04%，同比/环比-1.35/+4.36pcts。扣除汇兑损失，2023H1 实现归属母公司净利14.1亿元，同比-14.4%，对应净利率约11.5%，同比/环比-3/+1pct。公司宣布派发中期股息每股0.7 元，合计8.1 亿元，对应分红率66%。

纸巾业务：量增推动收入亮眼增长，盈利有望逐季改善。2023H1 纸巾业务实现收入71.7 亿元，同比+22.7%。根据我们测算，其中量：销量同比增加20%+，为收入增长主要推动力；价：受益于产品结构优化（湿纸巾和云感柔肤系列等占比提升）推动ASP 同比提升个位数。公司推动产品结构优化，2023H1 云感柔肤和湿纸巾收入分别同比增长40%+和18.9%，收入占纸巾业务比重达12%+/6.9%（vs 2022 年10%+/7%）。受高价浆库存仍在消耗过程中影响（根据我们测算，2022H1/2023H1，公司木浆平均使用成本约500 美元/700 美元/吨） ， 2023H1 纸巾业务毛利率/ 经营利润率分别为17.7%/0.1%， 同比-5.4/-5.2pcts；2023Q2，受益于浆价下跌红利逐步显现（根据我们测算，2023年6 月公司木浆平均使用成本回落至500~550 美元/吨），纸巾毛利率修复至20%+。展望2023H2，我们预计浆价仍将在当前价格附近震荡徘徊，考虑到公司当前木浆备库水平（约3 个月），伴随公司逐步开始使用较低价木浆，纸巾业务下半年盈利水平有望逐季改善。

卫生巾及纸尿裤：收入增速转正，产品结构持续优化。卫生巾：2023H1 卫生巾业务实现收入32.2 亿元，同比+2.9%。受绒毛浆等核心原材料年初高价库存备货较多影响，2023H1 卫生巾毛利率/经营利润率为61.8%/35.7%，同比-3.5/-6.8pcts；2023Q2 伴随低价原材料使用，毛利率提升至近65%。公司推出以雪山长绒棉为原材料的“天山绒棉系列”卫生巾，并升级迭代主力品牌“七度空间”旗下产品，2023H1 裤型系列收入同比增长80%+。纸尿裤：2023H1纸尿裤业务实现收入6.7 亿元，同比+5.0%，其中高端纸尿裤“Q·MO”/成人纸尿裤收入同比+19.1%/+45.1%，占纸尿裤收入35%+/29.2%（vs 2022 全年30%+/23.7%）。高端占比提升缓解成本压力，2023H1 纸尿裤业务毛利率/经营利润率36.0%/4.5%，同比+0.7/-11.5pcts。展望2023H2，伴随原料价格回落和产品结构优化，卫生巾和纸尿裤盈利能力有望环比改善。

电商占比持续提升，加大品宣费用提升品牌形象。公司新总裁上任后注重全渠道统筹发力。线上渠道：2023H1，电商渠道（含零售通和新通路）收入35+亿元，同比增长30%+，收入占比近29.0%，收入占比同比+4.8pcts，其中其他新销售渠道（含零售通和社区团购等）收入同比增长30%+，收入占比7%+。根据我们测算，纸巾/卫生巾/纸尿裤电商占比33%/25%/50%+（vs 2022 全年，34%/20%/60%）。线下渠道： 2023H1 传统渠道收入同比增长20%+。公司设置销售管理部，强化渠道管控能力（比如设置不同渠道内的最低产品售价等），加大对窜货经销商处罚力度。费用端，2023H1 销售和管理费用合计25.6 亿元，同比+19.8%，费用率21.0%，同比+1.9pcts，费用增加主因为：1）品牌宣传费用同比+3.3 亿元，主要用于提升品牌形象和拓展新零售渠道；2）运输费用同比+0.6 亿元，主要由新零售渠道快速发展所致。

风险因素：原材料成本下行不及预期；公司新品销售、渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；下游需求复苏不及预期。

盈利预测、估值与评级：结合公司上半年业绩表现，考虑到公司生活用纸业务收入提升较快，上调2023~2025 年公司营业收入预测为241.4 亿/252.8 亿/264.5亿元（原预测为238.4 亿/249.2 亿/260.1 亿元）。高价木浆库存消化进度慢于预期、行业竞争加剧，我们略下调2023~2025 年公司净利润预测为25.6 亿/26.7亿/26.8 亿元（原预测为26.2 亿/27.4 亿/28.7 亿元），对应2023~2025 年EPS预测为2.20/2.30/2.31 元（原预测为2.25/2.36/2.47 元）。参考生活用纸和个护行业13~29 倍PE，给予公司2023 年13 倍PE，目标价31 港元，维持“增持”评级。