事件：公司发布2023 年半年报，2023H1 公司实现营业收入707.94 亿元，同比+9.92%，实现归母净利润10.1 亿元，同比+45.21%，实现扣非归母净利润9.84 亿元，同比+44.31%。单季度来看，23 年Q2 公司实现营业收入407.31 亿元，同比+14.7%，环比+35.5%，实现归母净利润5.32 亿元，同比+65.25%，环比+11.1%。

公司Q2 业绩符合预期。分产品来看，1）阴极铜：量增价减。2023H1 公司阴极铜营收550.76 亿元，同比+15.61%，营收占比77.8%；阴极铜业务毛利为18.85 亿元，同比+5.3 亿元；毛利率为3.42%，同比+0.58pcts。从量来看，生产铜精矿含铜3.12 万吨，同比基本持平；生产阴极铜65.87 万吨，同比增长6.44%。从价来看，23H1 铜均价在6.79 万元/吨，同比-5.58%。2）贵金属：量价齐升。2023H1 公司贵金属营收66.29 亿元，同比+0.69%，营收占比9.36%；贵金属业务毛利为3.47 亿元，同比+1 亿元；毛利率5.24%，同比+0.69pcts。从量来看，公司生产黄金9.80 吨，同比增长17.36%；生产白银401.49 吨，同比增长28.12%。从价来看，金均价在432.98 元/克，同比+10.55%；银均价在5264.6 元/千克，同比+8.5%。3）硫酸：拖累公司整体毛利。2023H1 公司硫酸营收3.11 亿元，同比-75.23%，营收占比0.44%；硫酸毛利-0.82 亿元，同比-10 亿元；毛利率为-26.4%。从价来看，上半年硫酸供给过剩，价格整体呈下跌趋势，硫酸价格从2022H1 的575 下跌至2023H1 的130 元/吨（不含税）。从量来看，公司生产硫酸239.17 万吨，同比增长9.34%。

费用管控能力优。2023Q2 公司期间费用率为1.34%，同比减少0.6pcts。具体来看，销售费用由0.16%→0.17%，同比+0.01pcts；管理费用率由0.97%→0.53%，同比-0.45pcts；财务费用率由0.57%→0.44%，同比-0.13pcts；研发费用率由0.23%→0.2%，同比-0.02pcts。

背靠中铝集团，内延外扩，铜保有量有望进一步提升。2022 年下半年，公司收购迪庆有色少数股权（股权比例从50.01%提高至88.24%）。目前，公司拥有迪庆有色普朗铜矿、玉溪矿业大红山铜矿等矿山主要分布在三江成矿带，具有良好的成矿地质条件和进一步找矿的潜力。报告期内，公司开展矿产勘查活动，预估新增推断级以上铜资源金属量2.44 万吨。截止2023 年6 月末，公司保有矿石量9.87 亿吨，铜金属量370.70 万吨，平均品位0.38%。除此之外，公司背靠中铝集团，为解决同业竞争问题，中铝矿业国际拥有的秘鲁Toromocho 铜矿（年精炼铜产能约30 万吨）等资源，未来资产注入可期。

盈利预测：产量方面，根据公司披露，公司预计2023 年自产精矿含铜6.33 万吨，阴极铜128 万吨，黄金12.2 吨，白银470 吨，硫酸492 万吨。价格方面，我们假设2023-2025 年铜价为6.8/6.9/7.1 万元/吨。预计2023-2025 年公司实现营业收入1381.4/1402.4/1520.4 亿元，实现归母净利润20.32/21.27/23.2 亿元，对应PE 分别为11/11/10X，给予“增持”评级。

风险提示事件：宏观经济政策波动、疫情反复、金属价格波动超预期、生产安全检查力度超预期以及研报使用信息更新不及时风险等。