国内领先的海洋主题公园运营商；首次覆盖予以“持有”评级海昌海洋公园是国内唯一实现全国化布局的海洋公园运营商。截至22 年，公司拥有并运营6 家“海昌”品牌大型主题公园和1 家在建公园，规模优势突出。公司重塑治理结构，加码轻资产管理输出和IP 新业态，酝酿REITs发行，有望乘文旅复苏之风，迎来经营和财务双改善。预测23-25 年EPS为0.01/0.04/0.06 元，给予公司24 年11X EV/EBITDA，目标价1.07 港币，（高于可比公司24 年彭博一致预期10X，国内稀缺主题公园龙头影响力深远，新项目落地带动业绩高增，认可龙头溢价）。首覆给予“持有”评级。

海洋公园主题稀缺，承接消费新需求

由于海洋生物保育难度大，采购渠道管控严格，我国规模化海洋主题公园品牌稀缺，龙头有明显先发优势。据AECOM，20 年我国海洋乐园仅占城市级主题公园的15%。同时，海洋公园需求潜力可观。据麦肯锡，22 年我国主题公园市场渗透率仅27%，远低于发达市场平均水平（68%）。疫后复苏阶段，家庭亲子游、体验性旅游需求迸发，具备多元娱乐方式和场景，寓教于乐的海洋主题乐园或持续受益。

动物资产和运营能力构筑护城河，龙头涅槃再出发海昌深耕海洋乐园二十载，拥有逾14 万只/头的海洋/极地生物资源和千人专业保育团队，在品牌/规模/资源/运营方面壁垒高筑。同时，公司敢于破旧立新，21 年及时抛售4 个公园破解财务困局，经营端广纳专业人才改善管理效率，深化与奥特曼等特色IP 合作，提升园区客流和二次消费收入空间。

我们认为在疫后复苏期公司或迎来收入和盈利的双重改善。

轻重并进，大型主题公园+连锁精品海洋馆+IP 衍生品内容输出三轮驱动公司在建上海公园二期、郑州项目看点丰富，若在23-25 年顺利落地，有望显著增厚公司收入。截至2023.4，公司已有25 个精品海洋馆和1 个少儿冰雪中心项目落地，目标开拓百家连锁海洋馆。22 年7 月全球首个奥特曼主题馆落地上海公园。我们认为轻资产管理和IP 新消费战略能更好实现公司既有核心管理能力和品牌流量复用，中长期或成为公司新业绩增长曲线。

目标价1.07 港币；给予“持有”评级

我们预计23-25 年EPS 为0.01/0.04/0.06 元。考虑多个项目拟于23 年底落地，24 年体现在公司收入和业绩中，故我们基于2024 年EBITDA 进行估值，得到目标价1.07 港币，对应24 年11X EV/EBITDA（高于可比公司24年彭博一致预期10X，国内稀缺的主题公园龙头影响力深远，新项目和新业务落地带动公司业绩高增，认可龙头溢价。首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：宏观经济波动，新业务扩展不及预期，授权到期和生物资源受损。