1H23 業績符合預告；下半年毛利率或環比改善由於乳製品終端需求不足，原奶價格持續走低，疊加飼料成本高企以及生物資產公允價值損失增加至5.3 億（1H22：3.4 億），現代牧業1H23 淨利同比下降58.8%至2.1 億，業績符合此前盈利預警（2.0-2.2 億）。我們預計下半年終端需求或將邊際改善，而原奶價格或仍維持疲軟趨勢，而飼料成本同比壓力將有所減輕，推動毛利率環比有所恢復。我們將2023E-25E 基本EPS預測下調10.8/5.0/2.7%至0.07/0.12/0.15 元，主要反映較低的毛利率。我們將目標價下調4%至0.90 港幣，基於12 個月動態EPS 0.10 元和8.3 倍動態PE（2019 年以來PE 均值）。維持“買入”。
銷量提升部分被疲軟的原奶價格所抵消
1H23 收入同比增長17.8%至66.3 億。其中原奶業務收入同比增長3.8%，由4.4%的原奶價格同比下跌（同期國內平均原奶價格同比下跌5.6%）以及8.7%的原奶銷量同比增長驅動。1H23 飼料業務收入同比增長42.8%至11.1億；而數智平台（產業鏈互聯網交易平台）收入爲4.8 億（1H22：0）。上半年公司總牛羣/成母牛同比增加9.4/9.5%至418,596/204,086 頭，成母牛佔比49%（1H22：51%），單產同比提升2.4%至12.6 噸。我們預計全年原奶業務收入同比增長5.3%至105 億，其中原奶價格同比下跌3.7%，銷量同比增長9.3%。
利潤率受到奶價偏弱和飼料成本高企擠壓
1H23 原奶毛利率同比下降3.9pp 至28.3%，主因原奶價格下跌以及飼料成本上漲。1H23 公司單位飼料成本同比上漲5.8%至2.39 元/公斤奶。據Wind，1H23 玉米/豆粕國內平均價格同比增加4.8/1.3%。計入低毛利率（1H23：
5.9%）的新業務（飼料業務和數智平台業務）之後，1H23 整體毛利率同比下降6.5pp 至22.9%。1H23 經營費用佔銷售比率略改善0.3pp 至8.3%；財務費用增至2.6 億（1H22：1.5 億），主因實際貸款利率增加。1H23 淨負債環比22 年底（101 億）略下降至99 億，同期淨負債比例略改善2.0pp至84%。在計入較高的生物資產公允價值變動（1H23：5.3 億）後，1H23淨利率同比下降5.9pp 至3.2%。
調整盈利預測；維持“買入”
現代牧業股價對應6.9 倍12 個月動態PE，相比2019 年以來PE 均值（8.3倍）折讓17%。公司股價自年初至今下跌24%，或已反映了投資者對需求偏弱的預期。考慮到明年奶價或逐步復甦將助力公司業績修復，維持“買入”。
風險提示：1）原奶價格低於我們預期；2）飼料成本迅速上漲；3）資本支出高於我們預期；及4）實行成本較高的外部融資計劃。