海汽集团发布23 年半年报：23H1 实现收入3.83 亿元/+5.8%，归母-0.46 亿元/-41.9%，主因新型客运业务及汽车服务业务仍处培育期、尚未形成规模效益，而传统班线客运业务萎缩形成拖累；23Q2 营收1.92 亿元/+12.7%，归母-0.14 亿元/+11.4%，扣非-0.18 亿元/+19.3%，实现毛利率14.06%/-1.0pct，实现净利率-7.62%/+2.1pct。

分业务来看：1）23H1 公司运输收入2.39 亿元，其中公车公营模式实现收入1.66亿元、占比约69%，责任经营形式实现收入0.74 亿元，占比约31%，公司打造多运输方式协同发展的综合客运服务体系，推动传统客运模式变革；2）汽车服务板块销售油料3373 万升，并实现充电桩销售额0.05 亿元/+44%、汽车销售额0.67亿元；3）商业运营板块完成琼中汽车站、屯昌汽车站、海口汽车东站空间布局调整，预计调整后每年可新增租金收入约0.04 亿元，23H1 实现租金收入0.30 亿/+4%。

重组审核电请恢复，注入进程有望提速：23 年5 月此次重组已获海南省国资委批复，6 月因财务数据接近到期公司申请中止审核，随相关材料更新完成当前公司已向上交所申请恢复审核，后续尚需待上交所通过及证监会注册，预计注入进展仍为公司当前股价核心催化剂，建议持续关注。

重组方案4 月调整：拟以40.80 亿元交易对价向海南旅投购买海旅免税，其中股份对价34.68 亿元（以11.09 元/股向海南旅投发行3.13 亿股）、现金对价6.12亿元，并定增募资不超14 亿元，预计全部交易完成后旅投将持股海汽43.81%，海汽将持股海旅免税100%。海旅免税预计23-25 年实现营收50.45、61.31、74.17亿元，承诺净利润1.98、3.26、4.80 亿元。若按业绩承诺、最大程度增发股本、原有业务30 亿市值计算，当前股价对应23-25 年免税业务隐含PE 估值分别为46、28、19 倍。

海旅免税盈利能力显著提升：1）从财务数据来看，海旅免税23 年1-5 月实现营收、净利润分别20.76、1.05 亿元，实现毛利率19.2%、净利率5.1%，其中免税收入19.13 亿元，毛利率18.7%；2）从品类结构来看，①线上：香化/电子产品占比分别70%/30%、毛利率分别21%/2%；②线下：香化占比67%、毛利率31.5%，配饰/服饰/箱包/珠宝占比10%/7%/4%/6%，毛利率分别26%/32%/36%/14%；3）从采购能力来看，22 年海旅免税向拉格代尔采购比例同比-9pct，截至23 年6 月其已引进1033 个品牌，并与万宝龙、伯爵等716 个品牌建立直采关系，采购能力持续增强，有望助力客流吸引力及盈利能力提升。

加快有税商业布局、走出海南：1）进一步把握海南优势奥莱，华庭奥莱选址三亚CBD、与海旅免税城距离小于1km，将于23 年9 月装修完工，当前招商进度约90%，有望成为免税业务的良好补充，公司预计华庭项目23-25 年有望实现收入分别0.37、1.23、1.95 亿元，贡献净利润分别-0.46、-0.07、0.52 亿元；2）海旅免税新增设立控股子公司桂林海旅、持股51%，定位于购物、餐饮娱乐一体化零售综合体。

投资建议：公司收购海旅事项有序推进，我们看好海旅免税成长潜力，整合后有望为公司注入发展新动能。暂不考虑海旅免税，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为-0.66、0.31、0.39 亿元。海旅免税背靠海南国资委享有较强资源禀赋、核心管理层经营理念创新，收购后有望进行资源整合，随着离岛免税红利持续释放，期待销售及利润率爬坡，我们预计公司享有较大业绩弹性。

风险提示：重组事项推进进展不及预期；政策风险；市场竞争加剧等。