北美0.80 亿美元/同比+13.7%、亚太0.48 亿美元/同比+1.1%、欧洲0.22 亿美元/同比-28.4%、中东及非洲0.14 亿美元/同比-21.7%、拉美0.08 亿美元/同比-5.5%，其中北美地区延续高增长；亚太因中国市场处于收购飞顿后的过渡期，增速放缓；欧洲受经济波动影响且英国处于转直销过渡期，中东及非洲受汇率波动和迪拜渠道转化影响，致两地区有所承压。展望23H2，公司将继续重点培育北美和中国市场，其中北美市场将聚焦高收益产品，并依托6 月在芝加哥推出的Sisram Wellness Center 探索更优质的治疗体验；中国市场将依托直销渠道，进一步提升渗透率。23H1 公司收入端受渠道轉換和地緣因素影響有所波動，盈利能力在品類和渠道結構優化下穩健提升。當前公司渠道端直銷化有望加強終端感知並增厚利潤，產品端佈局注射類、審批註冊流程穩步推進，看好中短期在完成直銷渠道轉換後繼續保持成長、中長期注射類產品上市構築第二增長曲線；中報發佈後公司發佈回購計劃，彰顯信心。給予公司FY2023 年15xPE，對應目標價11港元/股，維持“買入”評級。
地區波動和直銷過渡致業績短期波動，大股東擬回購股份彰顯信心。23H1 公司實現營業收入171.62 億美元/同比-1.7%，歸屬淨利潤0.19 億美元/同比+26.9%，經調整淨利潤0.21 億元/同比-17.1%，經營性現金流淨額0.08 億美元/同比-25.1%；其中經調整淨利潤下滑主要系稅後淨利減少、受限制股份單位開支減少、以及公司進行一次性增值稅調整。23H1 公司收入端波動，一方面系宏觀經濟和地緣政治等風險因素導致部分地區收入受到影響，另一方面23H1 期間多個市場處於經銷轉直銷過渡期，期內經營放緩致收入波動。8 月24 日公司股東復星醫藥發佈購買公司股份的公告，擬以平均6.8046 港元/股的價格在場內購買53.68 萬股；截至公告日復星醫藥合計持股復銳醫療71.14%股份，本次回購也彰顯大股東對公司經營前景的信心。
注射填充持續高成長，北美地區動銷旺盛。①分業務看，23H1 公司醫療美容、注射填充、牙科、服務及其他分別實現收入爲1.47 億美元/同比-4.2%、489 萬美元/同比+29.6%、532 萬美元/同比-27.2%、0.14 億美元/同比+45.9%，其中醫療美容受渠道轉換和高基數影響，增速有所承壓；服務收入增長主要來源於售後營銷收益。②分渠道看，23H1 直銷佔比達72.1%/同比+7.3ppts，公司渠道直銷化建設穩步推進。③分地區看，23H1 公司各地區分別實現收入及增速爲：
北美0.80 億美元/同比+13.7%、亞太0.48 億美元/同比+1.1%、歐洲0.22 億美元/同比-28.4%、中東及非洲0.14 億美元/同比-21.7%、拉美0.08 億美元/同比-5.5%，其中北美地區延續高增長；亞太因中國市場處於收購飛頓後的過渡期，增速放緩；歐洲受經濟波動影響且英國處於轉直銷過渡期，中東及非洲受匯率波動和迪拜渠道轉化影響，致兩地區有所承壓。展望23H2，公司將繼續重點培育北美和中國市場，其中北美市場將聚焦高收益產品，並依託6 月在芝加哥推出的Sisram Wellness Center 探索更優質的治療體驗；中國市場將依託直銷渠道，進一步提升滲透率。
產品推新穩步推進，肉毒素北美銷售向好。公司以創新研發引領，多條業務線均保持穩健的推新節奏，具體來看：①醫療美容：23H1 期間公司在北美地區推出旗艦脫毛平台Soprano Titanium、在美國外市場推出主打嫩膚和麪部緊緻的Alma Opus、並計劃於2H23 在北美推出針對皮膚病和心血管疾病的Alma Veil；此外，5G 天使光雕Beautifill 新增針對吸脂手術的兩個手具：智能纖維及脂肪組織輸送設備LipoSense、以及在吸脂手術中用於自體脂肪組織微粒化閉環處理的CellFie。②注射填充：公司獲得大中華區獨家代理的長效肉毒素Daxxify 在今年4 月獲得NMPA 審批受理，該產品從去年9 月在北美上市以來保持強勁增長勢能，根據Revance 公司公告，在僅面向小範圍診所試點銷售的背景下，Daxxify 在22Q4/23Q1/23Q2 分別實現收入0.11 億美元/0.15 億美元/0.38 億美元，環比加速增長。③牙科：23H1 在以色列啓動一站式牙科服務平台Copulla的商業試點，與本地KOL 合作探索商業模式，待成熟後有望推向更多市場。
業務結構優化提升毛利率，營銷費投大幅加強。盈利能力：毛利率61.4%/同比+4.3ppts，主要受益於直銷渠道和高毛利產品佔比提升。期間費用率中，銷售費用率爲34.9%/同比+7.7ppts，一方面直銷化進程的持續推進使推廣費用增長，另一方面公司持續加強品牌宣傳，在1H23 期間與新任全球品牌大使簽訂合作，並投資中小網紅和頭部網紅，由C 向B 提升品牌知名度和賦能銷售；管理費用爲8.2%/同比+0.2ppt；研發費用率5.3%/同比+0.6ppt，公司維持穩定的新品推廣節奏，同時在LMNT 上加大資源投入；財務費用率0.6%，基本持平。此外，23H1 美元指數相對平穩，匯兌差額由22H1 損失464 萬美元轉爲23H1 盈利13萬美元；同時23H1 其他開支減少509.5 萬美元，增厚利潤。綜合看，23H1 公司實現歸屬淨利率11.1%/同比+2.5ppts，業務結構優化帶來的毛利率提升推動公司盈利能力穩健向上。
風險因素：醫療美容爲典型可選消費品及服務，受居民購買力、消費情緒影響大；競爭失加劇的風險；流量成本上升，侵蝕利潤；業務合作與併購整合風險；產品開發不達預期的風險。
盈利預測、估值與評級：渠道端直銷化有望加強終端感知並增厚利潤，產品端佈局注射類、審批註冊流程穩步推進，看好中短期在完成直銷渠道轉換後繼續保持成長、中長期注射類產品上市構築第二增長曲線；中報發佈後公司發佈回購計劃，彰顯信心。2023H1 地區波動和直銷過渡致業績短期波動，我們下調公司2023/24/25 年EPS 預測至0.73/0.98/1.11 港元（原預測爲0.94/1.32/1.85 港元），現價對應PE 9.9/7.3/6.5 倍。今年以來恒生指數波動下行、截至8 月25 日已較年初累計回落9.2%，較年內最高點回落20.9%，參考可比公司昊海生物科技2023E PE 約15 倍（採用wind 一致預期），我們給予公司2023E 15xPE，對應目標價11 港元，維持“買入”評級。
